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¿Es posible volver a la normalidad de 2017?
La semana pasada, el mercado intentó revivir el comercio Goldilocks, la idea de que el repunte global continúa, pero la inflación sigue siendo tan elusiva que los bancos centrales se sentirán cómodos sentándose de la mano en lugar de reaccionar exageradamente. Sospechamos que la vida útil de este intento de regreso a "la normalidad de 2017" se agotará rápidamente.
Situación semanal: el rendimiento de EM se mezcló en el mejor de los casos cuando el apetito por el riesgo global rebrotó
La semana pasada, las monedas de los mercados emergentes se comportaron de formas muy heterogéneas, a pesar de un contexto bastante favorable por el apetito por el riesgo y la mejora continua en las medidas de riesgo global (ver más abajo). Es difícil extraer una conclusión única que vincule el desempeño de EM con el entorno macroeconómico más amplio, pero un desempeño bastante resistente del dólar estadounidense y la falta de entusiasmo por un comercio de reflación global quizás sirva como freno para el desempeño de EM.
Más favorable fue el diluvio de las medidas arancelarias de Trump, aunque todavía se firmaron como leyes y algunos países de EM no lograrán escapar de ellos. Además de la mejora del apetito por el riesgo, otro amortiguador del potencial de volatilidad fue el CNY, que permanece atascado incluso cuando (o más probablemente porque) la élite política de China se reorganiza de manera dramática con Xi Jinping ungido presidente de por vida .
El informe de empleos del viernes en Estados Unidos ha alentado un intento de volver al comercio de "Glodilocks", una postura de riesgo sobre la noción de que el endurecimiento de la política del banco central seguirá siendo lento debido a la baja inflación.
El punto central de datos que alentó esta noción fue el promedio de las ganancias por hora de febrero en los EE. UU. conocido el viernes, que estuvo por debajo de las expectativas en un 2.6% anual y tuvo una revisión a la baja del gran repunte de enero. Este último aumento recibió un crédito considerable al provocar el evento de volatilidad en los mercados de acciones que marcó el comienzo de febrero y vio oleadas de aversión al riesgo que se propagaban débilmente a través de otros activos de riesgo, incluidos los mercados emergentes.
También alentaron el apetito por el riesgo riesgo un combativo Mario Draghi en la conferencia de prensa del Banco Central Europeo del jueves pasado y el Banco de Japón insistiendo en que solo el retorno de la inflación traerá un cambio en la política.
Gráfico: Índice de riesgo global: cerca de volver a la neutralidad
El siguiente cuadro es un indicador de riesgo global que ofrece una perspectiva del nivel de apetito por el riesgo a corto plazo en relación con el contexto a más largo plazo. El empeoramiento de las condiciones de riesgo que notamos la semana pasada rápidamente cedió a un entorno más benigno, un desarrollo que comenzó casi en el momento en que publicamos la visión de la semana. Una vez más, se sumó al alivio la falta de sorpresas de línea dura del BCE y el BoJ y las menores ganancias promedio por hora de los EE. UU.
El rebote en el apetito por el riesgo no es necesariamente positivo desde un punto de vista temático para los mercados emergentes si la historia de crecimiento global no mejora. Todavía tenemos nuestras preocupaciones expresadas anteriormente en la perspectiva de que los mercados volátiles están aquí para quedarse y que la exposición a EM generalmente no es atractiva a menos que veamos un mayor derrumbe en el posicionamiento.
Perspectivas para las divisas de los mercados emergentes: ¿qué esperando?
Como se señaló anteriormente, el intento de devolución del comercio de Goldilocks ha hecho muy poco para las monedas de mercados emergentes. Seguimos viendo riesgos de que las monedas emergentes (en términos generales) estén un poco mejor valoradas. Nos preocupa que el repunte cíclico global haya alcanzado su punto máximo para el ciclo, con China y EE. UU. En mayor riesgo de desaceleración en los próximos meses y una revalorización de gran parte del EM FX como un riesgo constante. Para complicar la imagen de las monedas emergentes si estamos equivocados es que si Estados Unidos no empieza a mostrar signos de desaceleración hasta más adelante este año después de un posible impulso de las reformas tributarias de Trump, entonces el mercado no ha puesto precio a suficientes alzas de la Fed en la mezcla.
Suena como una pérdida segura para EM a menos que estemos equivocados en cuando a dónde estamos en el ciclo económico.
Además de nuestra preocupación primordial de que las guerras comerciales de Trump solo estén en su fase inicial de escaramuzas, mejoramos nuestra preocupación sobre las consecuencias de las futuras medidas políticas de Beijing y estamos frustrados, como siempre, con la opacidad del proceso de toma de decisiones en China. El desarrollo más interesante en las últimas semanas en FX ha sido el desafío del rango superior de la tasa de cambio USDHKD con la disposición de la caja de conversión del HKMA bajo asedio ya que los tipos bajos locales han disminuido en relación con sus contrapartes estadounidenses. Los medios informan la situación como si fuera simplemente la presión de las tarifas locales frente a las tasas de los Estados Unidos que llevan el comercio, pero seguramente hay más en marcha? Después de todo, el USD debería subir aún más frente a otras monedas desde una perspectiva de carry trade. ¿Es esto más bien una especie de fuga del estricto régimen de controles de capital de China que mantiene sobrevalorada la moneda china? Manténganse al tanto.
Otro problema que ha surgido en las últimas semanas es el spread Libor-OIS, que se ha ampliado a unos 44 puntos básicos en las últimas semanas a su nivel más amplio desde la crisis financiera mundial. Estas medidas sugieren una mayor liquidez en dólares estadounidenses y podrían vincularse con el QT de la Fed (reduciendo su balance), el tesoro de los EE. UU. Y sus maniobras ya que el problema del techo de la deuda ha desaparecido y / o las corporaciones estadounidenses han enviado enormes sumas de dinero desde el exterior y, por lo tanto, agotando el mercado offshore de USD.
Esto podría ser un problema muy dirigido técnicamente, pero vigila si se convierte en un punto focal, ya que EM debería ser generalmente sensible a los fondos del USD.
Rendimiento de divisas de los mercados emergentes: reciente y a más largo plazo, ajustado al carry
Gráfico: el rendimiento spot semanal y el rendimiento ajustado de un mes de EM-FX frente a USD
Un contraste bastante dramático en muchos casos esta semana entre las actuaciones de una semana y un mes en nuestro universo. El peor desempeño en la categoría de un mes es la rupia de Indonesia (IDR), nuestra moneda de referencia para esta semana.
Observamos la correlación general en el rendimiento de los mercados emergentes asiáticos durante el último mes y más con la dinámica de cuenta corriente, ya que aquellos con grandes superávits en cuenta corriente como Corea del Sur (KRW), Tailandia (THB) y Singapur (SGD) han superado a los países con mayor vulnerabilidades externas, como IDR y PHP.
Podría haber vínculos con el tema proteccionista reciente, ya que los gestores de carteras de bonos ven sus riesgos en EM. Pero en términos de divisas y de economía, ¿no es posible que las grandes economías impulsadas por las exportaciones estén en mayor riesgo si aumenta la amenaza de guerras comerciales?
Fuente: Saxo Bank
Gráfico: rendimientos del tipo de cambio EM ajustado a tres y 12 meses frente a USD
Ciertamente, es raro ver el HKD sobresalir en la categoría de rendimiento de 12 meses, pero es la moneda más débil de los últimos 12 meses en nuestro universo de divisas. El desempeño más amplio de EM en la perspectiva de tres meses se verá cada vez más débil en un par de semanas si estas monedas no se fortalecen aún más, ya que gran parte de la apreciación de tres meses se debió a la debilidad del USD desde mediados de diciembre hasta finales de enero.
Fuente: Saxo Bank
Divisa clave de la semana: IDR (Rupia indonesia) débil a pesar del telón de fondo de apoyo ... ¿es esto una señal de advertencia?
Observamos anteriormente la alineación general de Asian EM FX con las consideraciones de cuenta corriente durante los últimos meses a un año, al menos si tenemos que creer en los desarrollos en nuestro pequeño universo de monedas asiáticas. El centro de gravedad en China es el renminbi, que se ha fortalecido considerablemente en los últimos 12 meses, llevando consigo otras divisas asiáticas, como el baht tailandés (THB), el won surcoreano (KRW) y el ringgit malasio (MYR).
Entre estos últimos países en los que existan superávits sólidos en la cuenta corriente, desde el modesto 3% de Malasia hasta el ridículo superávit de 10.8% de Tailandia. Los rezagados entre los FX asiáticos son en gran medida las economías con déficits por cuenta corriente, o en el saldo aproximado de la cuenta corriente, incluyendo Filipinas (casi plana, pero a partir de un superávit del 2% a principios de 2016) e Indonesia, con un déficit del -1,7%, mejorada desde -3% a principios de 2016.
Gráfico: rupia indonesia frente a pares asiáticos de divisas.
Tenga en cuenta el mal rendimiento de la IDR (línea azul brillante) desde principios de 2017. El gráfico muestra la tasa de cambio spot, pero incluso con mayor carry de Indonesia, ha tenido un rendimiento muy inferior. La trayectoria de KRW, THB y MYR sigue claramente la ventaja de CNY (la línea negra) durante este período de tiempo.
Source: Saxo Bank
El débil desempeño de la rupia indonesia es notable, dados los rendimientos reales razonablemente fuertes y un lento regate de noticias positivas de las agencias de calificación de bonos que teóricamente deberían impulsar el apetito extranjero por los bonos de Indonesia, una fuente importante de apoyo para la moneda debido al tamaño de la propiedad extranjera de la deuda de Indonesia.
En mayo pasado, la agencia de calificación S & P mejoró la deuda soberana en moneda extranjera a largo plazo de Indonesia y Fitch hizo lo mismo en diciembre, con una agencia de calificación japonesa haciendo lo mismo recientemente a principios de febrero. Tal vez incluso más positivo, Bloomberg anunció a fines de febrero que la deuda soberana de Indonesia se incluirá en el índice Bloomberg Barclays Global Aggregate en mayo de este año.
No estamos seguros de cuál es el controlador aquí, pero al mercado no le gustan los activos de Indonesia en relación con los activos en otros lugares, una especie de señal de advertencia para la moneda. Esto podría ser simplemente un mercado que sienta que hay mayores oportunidades disponibles en otros lugares, por ejemplo, en Sudáfrica, donde ha habido un cambio dramático reciente en el sentimiento de los inversores (ver el cuadro a continuación). Por otro lado, importantes elecciones locales / regionales se realizarán en Indonesia en junio, con las elecciones presidenciales a seguir en 2019, y los inversores pueden temer que la dinámica fiscal (un déficit presupuestario cercano al 2,5% en los últimos tres años) continúe. erosionar las medidas populistas dirigidas al ciclo electoral.
Las reformas estructurales actuales del gobierno y otras iniciativas que conducen a las actualizaciones de las agencias de calificación de la solvencia de Indonesia simplemente no logra impresionar a los niveles actuales y el banco central de Indonesia no está haciendo mucho para ayudar mediante la creación de reservas por una suma de $ 10-12 mil millones desde principios de 2017. Dicho esto, la moneda no es probable que sufra ningún ataque agudo de depreciación a menos que los mercados globales caigan en un feo modo de riesgo, con IDR quizás más sensible a tal desarrollo si la fuente de preocupación es China.
Gráfico: Diferencial de crédito Indonesia-Sudáfrica frente a la tasa de cambio IDRZAR
Una forma muy simple de trazar el desarrollo relativo de las calificaciones crediticias soberanas es a través del spread soberano de CDS, en este caso el diferencial entre Indonesia y Sudáfrica, y compararlo con el tipo de cambio.
La dramática reevaluación del riesgo soberano de Sudáfrica ha sido el principal impulsor de la compresión en la expansión. En términos relativos, el movimiento puede ser exagerado, pero ¿es eso debido a la excesiva fuerza de ZAR o la debilidad de IDR o un poco de ambos?
IDR se ve un poco demasiado señalado por los inversores en relación con los fundamentos. Una comparación de bonos del Tesoro estadounidense específicos y bonos soberanos denominados en dólares estadounidenses indonesios y sudafricanos que vencen en 2025 argumentan la misma historia de crédito diferencial, ya que el spread sudafricano-estadounidense comprimió unos 20 puntos básicos, mientras que el indonesio aumentó 17 puntos básicos desde la última transacción. día de 2017.
