Sabado, 15 de Septiembre de 2018 Redacción

La deuda pública se mantuvo estable en agosto, un periodo en el que los rendimientos se movieron dentro de unos rangos consolidados. Por ejemplo, los tipos del bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años han cotizado en un rango de 21 pb en lo que llevamos de trimestre, dejando de lado la mayor parte de las buenas noticias procedentes de la bolsa, pero también el aumento de la volatilidad y la incertidumbre provocada por los conflictos comerciales y la debilidad de los países emergentes. Europa: En Europa, el BCE ya no es el foco de atención de los actores del mercado después de que la entidad se comprometiera a mantener los tipos sin cambios hasta finales del segundo semestre de 2019. El mercado no espera que los tipos vayan a subir en absoluto y descuenta únicamente 7 pb en septiembre del año próximo. Aunque la política monetaria permanecerá tranquila durante un tiempo, los inversores europeos siguen muy pendientes de la esfera política.

La negociación de los presupuestos italianos a finales de septiembre es el siguiente obstáculo en el horizonte y los titulares de prensa han provocado ampliaciones de los diferenciales de los BTP, y han mantenido la volatilidad elevada en todos los activos italianos. Después de los últimos movimientos, la deuda pública italiana se encuentra barata frente a otros títulos de la periferia y por un buen motivo. El mercado ha puesto presión sobre el gobierno de la Liga Norte y el M5S, y con razón, para que presente unos presupuestos en sintonía con las directrices de la UE. Los precios descuentan una probabilidad nada despreciable de salida de Italia de la UE o de redenominación de la deuda: los rendimientos a tres años de los BTP sugieren que el mercado está cifrando en el 20% la probabilidad de una redenominación, con una quita del 30%. Eso es mucho.

Pensamos que, en última instancia, el gobierno presentará un presupuesto que respete el límite del 3% de la UE, pero el mercado podría intensificar la presión de aquí a finales de septiembre. Del mismo modo, los Bunds sigue cotizando en sintonía con el sentimiento del mercado hacia Italia hasta que aumente la certidumbre.

Reino Unido

El Brexit sigue siendo el principal motor de los Gilts y otros activos británicos. Las últimas noticias han llevado al mercado a elevar la probabilidad de que el Brexit se salde sin acuerdo. Después de la última subida de tipos del Banco de Inglaterra, ahora estamos descontando una subida más durante los próximos doce meses, pero no mucho más después. A la vista de la incertidumbre política, cuesta creer que el Banco de Inglaterra no sea cauto durante los próximos meses, por lo que la cotización de mercado actual nos parece adecuada. Del mismo modo, las perspectivas de los Gilts siguen sujetas a resultados de signo opuesto y nos acercamos a la fecha tope de marzo sin que haya un perfil claro de riesgo-recompensa en estos momentos. Por lo tanto, está justificada una postura neutral.

Estados Unidos

En EE.UU., aunque los últimos datos publicados han decepcionado, destacando en este sentido la atonía del mercado de la vivienda, en conjunto el crecimiento sigue apuntado a una tasa del 3-3,5% para lo que queda de año, como sugieren los últimos indicadores adelantados. La Fed debería disponer de un margen amplio para subir los tipos dos veces más este año, una en septiembre y otra en diciembre. El mercado ha descontado ampliamente estas dos subidas. De cara a 2019, el crecimiento estadounidense probablemente se frene, pero se mantendrá en cotas superiores a las del resto del mundo gracias a unas condiciones financieras que siguen siendo expansivas y al apoyo todavía evidente de los estímulos presupuestarios aprobados a comienzos de 2018.

Sin embargo, la Fed tendrá que conjugar las nuevas subidas de tipos con la reducción de los estímulos cuantitativos y el aumento del volumen de emisiones del Tesoro de EE.UU., y podría no ser capaz de subir tres veces los tipos en 2019, como pretende. El mercado está descontando los obstáculos que se encontrarán tanto la Fed como el crecimiento de EE.UU., y la curva de tipos de los bonos del Tesoro está en su nivel más plano desde 2007. Esperamos que la curva siga aplanándose. Sin embargo, preferimos no precipitarnos afirmando que una curva plana o invertida es precursora de una recesión, ya que los vencimientos largos se ven influenciados por otros factores más técnicos, como la demanda de duración estadounidense por parte de las estrategias orientadas a la gestión de pasivos, que ayudan a mantener los rendimientos en niveles bajos.

Las incertidumbres comerciales y la volatilidad podrían desencadenar una búsqueda de la seguridad en los bonos del Tesoro de EE.UU., pero a medio plazo los rendimientos van a seguir subiendo en ausencia de una crisis macro repentina, la cual consideramos improbable a corto plazo. Esperamos que los rendimientos de la deuda pública estadounidense a diez años rompan al alza el rango de cotización reciente, empujados por el endurecimiento de la política monetaria y un entorno macro que sigue siendo favorable.

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