Sabado, 10 de Febrero de 2018 Redacción

La recuperación económica de la zona euro está en pleno apogeo, y se desvanecen los riesgos políticos. No obstante, los inversores deberían mantenerse en guardia ante los riesgos a largo plazo que plantea la inversión en esta región geográfica. La zona euro ha terminado uniéndose a la esta del crecimiento mundial. El crecimiento tiene previsto situarse en el 2,3% en 2017, lo que significa que esta región se ha ido expandiendo a una tasa bastante superior a la de la tendencia, y registró la rentabilidad económica más constante del periodo posterior a la debacle de Lehman Brothers. Al contar con una política fiscal ligeramente propicia, un estímulo monetario que fomenta la recuperación en el ciclo crediticio, un comercio internacional en buena marcha y una demanda contenida que se libera tras varios años de magro crecimiento; esta recuperación va a tener recorrido a buen seguro.

En nuestro foro cíclico de diciembre, predecíamos un crecimiento del PIB real en 2018 del 2% al 2,5% en la zona euro. Si acaso, los últimos datos apuntan a un riesgo alcista de estas perspectivas. Al situarse en 58,1 puntos en el mes de diciembre, el índice de gestores de compras (considerado actualmente como el mejor indicador mensual de la actividad económica) coincidía con la subida del 3% anualizado (véase el gráfico 1). Más concretamente, en Alemania, el índice IFO de confianza empresarial en los meses de noviembre y diciembre registró el máximo histórico en la serie.

El crecimiento no solo es fuerte, sino que también se revela sincronizado en el resto de países. Además de Alemania, los índices de gestores de compras de Francia, Italia y España han repuntado de forma constante y ofrecen muestras de un crecimiento superior al potencial. La marea creciente levanta todos los barcos, incluso los más pequeños, y las economías de Irlanda, Portugal y Chipre experimentan una enérgica recuperación, así como la economía griega parece delatar signos de saneamiento.

Pese a la fuerte recuperación, la inflación sigue deprimida en esta zona, a medida que la inflación subyacente se sitúa en torno al 1% interanual. Con el objetivo esquivo de «situarse cerca pero inferior al 2%», el Banco Central Europeo (BCE) irá seguramente abandonando poco a poco su postura acomodaticia. El programa de compra de activos emprendido por el BCE se irá reduciendo gradualmente a partir del mes de enero; probablemente se interrumpirá totalmente a nales de este año, pero los tipos oficiales no cambiarán seguramente hasta mediados de 2019 aproximadamente. Esta sólida postura que se decanta por los estímulos deberá seguir fomentando el impulso del crecimiento cíclico en la región.

EL RIESGO POLÍTICO SE REDUCE A CORTO PLAZO

La mejora de la economía ha venido de la mano de una reducción del riesgo político. De las elecciones francesas y holandesas celebradas en 2017 salieron gobiernos moderados. En Alemania, las negociaciones enfocadas a la formación de coaliciones se revelan largas y tortuosas, pero aun cuando acabe siendo necesaria una nueva ronda electoral, no es probable que vaya a cambiar de manera significativa el plano político. Cabe destacar que las encuestas electorales muestran en toda la región una tendencia estable o en paulatina decadencia del apoyo a los

partidos contrarios a las élites (véase el gráfico 2), sobre todo después del brexit y la victoria de Donald Trump en Estados Unidos. Por último, varios partidos antisistema han ido moderando su retórica antieuropea, al ser testigos del fracaso de Marine Le Pen a la hora de cosechar suficientes votos con esta política durante los comicios franceses.

De cara al futuro, el calendario electoral europeo parece menos intenso. Las elecciones italianas de marzo constituyen el principal acontecimiento político. Sin un solo partido o coalición con visos de liderar una mayoría clara, el desenlace más seguro es que se forme una coalición frágil de partidos moderados. Aunque este escenario deja mucho que desear desde el punto de vista de la reforma futura, sí elude el riesgo de que salga victorioso un ejecutivo contrario a las élites.

Como se mencionó anteriormente, puede que se repitan las elecciones alemanas; sin embargo, lo más probable es que la CDU lidere de nuevo el ejecutivo. Por último, parece que Grecia se predispone este verano a salir de su tercer programa de rescate. No queda claro que vaya a procurar una «salida limpia», es decir, sin fondos adicionales de la UE/IMF. Ahora bien, los incentivos encaminados a evitar acontecimientos turbulentos reman en la misma dirección, tanto en Europa como en Grecia.

En líneas generales, los riesgos políticos de la zona euro se muestran contenidos en el horizonte cíclico.

¿VA TODO BIEN ENTONCES EN LA ECONOMÍA EUROPEA? EN REALIDAD, NO.

A pesar de que las cosas pintan bien en el horizonte cíclico, los inversores no deberían mostrar complacencia respecto de las perspectivas a largo plazo, ya que esta región dista todavía de resolver sus problemas existenciales. En términos específicos, las siguientes características fundamentan la continuidad de la precariedad estructural de la zona euro a medio plazo:

La baja inflación estructural en Alemania, junto con la necesidad de varios países de lograr la desinflación y la recuperación de la competitividad frente al país de mayor peso en el continente, entraña una serie de problemas graves en el desapalancamiento de los sectores público y privado, tan necesario en toda esta zona geográfica. El compromiso tan poco ortodoxo del BCE con el objetivo de la inflación «cercana pero inferior al 2%» solo viene a agravar este problema.

No existe en esta región ningún compromiso con las políticas macroeconómicas convergentes, especialmente en todas las economías centrales. Las políticas de convergencia macroeconómica exigen contención en una serie de reformas y gastos de las economías periféricas, junto con la demanda y las políticas conducentes a la impulso de los salarios y los precios en las economías centrales. Aunque en las economías periféricas los avances han sido dispares y puede decirse que todavía insuficientes, se han dado algunos pasos adelante a través de las crisis recientes. Los esfuerzos en las economías centrales para aumentar la demanda y los precios, por otro lado, han sido desdeñables. Alemania y los Países Bajos registran ahora un superávit por cuenta corriente del orden del 8% al 9% del PIB, mientras que el superávit presupuestario público fue del 0,5% al 1% del PIB, sin una política clara sobre la mesa destinada a fomentar la demanda interna frente al resto de la región. Cabe constatar que sigue dándose una marcada aversión por parte de la población y las instituciones teutonas a una tendencia alcista de la in ación.

La ausencia de convergencia macroeconómica podría ocuparse con una mayor solidaridad destinada a paliar la divergencia en la dinámica macroeconómica y las turbulencias asimétricas. Sin embargo, aunque en esta región se haya establecido una serie de mecanismos de liquidez de urgencia como el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE), encargado de conceder préstamos a países en dificultades, el Viejo Continente se halla lejos de la creación de un presupuesto importante capaz de incurrir en gasto contracíclico a nivel federal. Además, perdura la fragmentación en los mercados de capital de la zona euro debido a la falta de una genuina unión bancaria y en particular, un sistema común de seguro de los depósitos.

La falta de políticas adecuadas de convergencia en el plano macroeconómico o de mecanismos de estabilización scal ha sido suplida por el momento por el BCE. Al mantener bajos los tipos, y con la compra de bonos de los países en dificultades de la zona euro, el BCE ha intervenido como un prestamista de facto de última instancia (PUI) para los países. Sus políticas han contribuido a mantener a raya los gastos por intereses de la deuda soberana, y ha permitido que los países puedan emprender una política fiscal más laxa de lo que hubiera sido sostenible para ellos, lo que ha servido para suavizar la corrección macroeconómica.

No obstante, no hay lugar a dudas de que, en el mejor de los casos, el BCE es un PUI imperfecto. Buena prueba de ello son los límites sobre las compras autoimpuestos por este banco central en cuanto a la emisión y los emisores (donde el banco central puede tener una participación de hasta el 33% en los bonos en circulación de cada emisor), junto con la presión política en las economías centrales para que el BCE revierta o, al menos, interrumpa sus agresivas políticas trazadas en los últimos años.

Aunque estas características del sistema de la zona euro no son un problema en este instante, es probable que salten a la palestra con el próximo impacto de una perturbación económica. En ese momento, por muchos avances que se hayan realizado en todos o algunos de estos frentes, seguramente se pondrá a prueba de nuevo la integridad de la región.

CABE DESCARTAR UN GRAN ACUERDO FRANCOALEMÁN

Algo de esperanza queda de que dentro de uno o dos años, el recién electo presidente galo Emmanuel Macron y Ángela Merkel, quien revalidará probablemente su cargo de canciller, lleguen a idear un acuerdo para ahondar de forma notable en la integración. No están claros los límites del acuerdo, pero se espera que la zona euro aumente su capacidad federal en materia de política scal; que el actual mecanismo de provisión de liquidez, el MEDE, se convierta en una herramienta más contundente en la estabilización contracíclica (para pasar a llamarse «Fondo Monetario Europeo» o FME); y que esta zona cuente con un ministro de hacienda que administre su capacidad aumentada en política fiscal.

Albergamos nuestras dudas en cuanto a que se esté barajando este gran acuerdo a corto plazo. Aunque Macron siga una línea claramente europeísta y tenga el anhelo de avanzar en estos objetivos mencionados, parece ser consciente de los obstáculos políticos que se interponen a su implantación. Con el discurso pronunciado en La Sorbona en septiembre del año pasado, el presidente se mostró menos ambicioso que lo que sugieren sus alocuciones preelectorales, y apuntó simplemente a un pequeño presupuesto común para nanciar el gasto de la zona con ingresos corporativos. El discurso de Macron también eludió el asunto sobre la emisión de deuda común de la zona euro.

En Alemania, mientras tanto, la visión de Europa es aquella de la continuidad, donde un artículo redactado por un ministro de hacienda alemán y publicado el año pasado entendía el proyecto de FME como una herramienta para aumentar la supervisión y el seguimiento de la deuda soberana, ejecutar su reestructuración y de este modo, hacer cumplir la disciplina. La voluntad de acoger el programa europeo propuesto por Macron dependerá, en parte, de la composición del nuevo ejecutivo germano. Ahora bien, incluso con la entrada en el ejecutivo del partido socialista SPD, de corte más europeísta, la opinión de los alemanes tiene visos de mantenerse alejada de los planes más ambiciosos que plantea el país galo.

En síntesis, no prevemos grandes cambios en la infraestructura de la zona euro a corto plazo.

REPERCUSIONES PARA LA INVERSIÓN

El tema del optimismo cíclico frente a la fragilidad a medio plazo nos sitúa en una posición bastante neutral en cuanto a la deuda periférica de la zona euro en el momento actual. Los rendimientos sobre los BTP italianos (deuda soberana) han perdido mucho atractivo con respecto a algunos años atrás, pero siguen representando una fuente decente de carry en un entorno actual marcado por las valoraciones exigentes. Con diferenciales que rondan los 85 puntos básicos (p.b.) sobre el bund alemán con vencimientos a 5 años y 155 p.b. sobre el bund a 10 años (a 16 de enero de 2018), los BTP arrojan una rentabilidad acorde generalmente con los índices de crédito corporativo como el iTraxx Main, similar en términos de liquidez y calidad del crédito corporativo (véase el gráfico 4). Con alrededor de 50-100 p.b. sobre el bund a 5 y 10 años, respectivamente, (a 16 de enero de 2016), los bonos españoles ofrecen una rentabilidad menor, si bien esto re eja en parte el hecho de que la deuda soberana goza en general de mejores fundamentales.

Nuestro optimismo cíclico en las perspectivas de la zona euro sugiere que podríamos observar en el futuro una mayor contracción de los diferenciales italianos y españoles. Nuestra cautela a largo plazo, por otro lado, nos disuade de tener una clara posición sobreponderada en estos activos. Asimismo, la incertidumbre a medio plazo supone que le damos mucho valor a la liquidez, lo que nos deja con nuestra exposición preferente a la deuda soberana periférica centrada en emisores de mayor calado, como son Italia y España.

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