¿Burbuja a la vista en el mercado de bonos?

Simon Fasdal Simon Fasdal Head of Fixed Income Trading / Saxo Bank Dinamarca - Sabado, 02 de Agosto

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Si uno se para a mirar los niveles de los diferenciales de los bonos europeos, y en particular los alemanes a 10 años, parece que es la historia de nunca acabar. De hecho, con una cotización al 1,15 por ciento, no son muchos los argumentos de inversión racionales que empujan a colocar una posición larga en los bonos alemanes a 10 años a niveles más o menos equivalentes al IPC alemán (1 por ciento). Y esta es también la razón principal por la que los economistas creen que es un buen momento para gritar bien alto que ha llegado la "burbuja de bonos”. Si echamos un vistazo al nivel de los diferenciales y al calendario, podría estar perfectamente de acuerdo con ellos. No obstante, hay otros motivos por los cuales los diferenciales alemanes podrían incluso seguir bajando y mantenerse en esos niveles durante bastante tiempo. En primer lugar vamos a acabar con el argumento de la inflación. El escenario real a la hora de invertir en los diferenciales de los bonos alemanes no ha resultado atractivo durante años, por lo que la susceptibilidad que despierta la inflación es escasa, al menos mientras siga un camino aleatorio a la baja. Y esto es lo que exactamente está pasando y en especial en Europa.

Sigue sin haber muestras de que la inflación esté bajo control y no hay signos de su posible origen.

Ante la globalización corporativa constante, el poder de fijación de precios del componente laboral tiene muy poco sentido en la ecuación. Cabría argumentar que la inflación está aumentando en algunas de las economías de los mercados emergentes, lo que es correcto, ya que los niveles salariales siguen integrándose a escala global. Sin embargo, al mismo tiempo y por la misma razón, la presión sobre las economías desarrolladas es muy escasa.

El temor al incremento de los precios de las materias primas también es exagerado. En todo caso, las materias primas siguen una tendencia bajista a pesar de los repuntes que ha protagonizado el petróleo ante las últimas crisis geopolíticas. Y ya que hablamos de subida de precios del petróleo y factores geopolíticos, ante una escalada del conflicto, lo más probable es que el crecimiento y los mercados de renta variable se vean afectados y no que los diferenciales y la inflación repunten.

Si observamos la inflación y el crecimiento desde una perspectiva global, no hay muestras de una inminente subida. Es más probable que veamos una evolución moderada y estable.

En segundo lugar, aunque parece que la economía estadounidense sigue mejorando, hay quien opina que una vez más los intentos del Banco Central Europeo de impulsar la economía acabarán por perder fuerza y Europa seguirá arrojando un crecimiento por debajo de la media global durante bastantes años. Esta situación colocaría a Europa peligrosamente cerca del abismo de no crecimiento deflacionista japonés. En este caso, los diferenciales europeos podrían incluso seguir bajando.

En tercer lugar, el marco normativo financiero desde la crisis financiera ha cambiado drásticamente. Como consecuencia del endurecimiento de la normativa sobre el capital, los bancos tienen que mantener activos más seguros, por lo que se están demandando los bonos de los gobiernos con calificación AAA. Por otro lado, el número de países con una calificación de AAA pura es menor, así como las calificaciones de la deuda soberana de los países desarrollados. Este mecanismo provocará que los bancos inviertan en áreas con un coste de capital más bajo (como los bonos con una calificación elevada), y hará que eviten exponer su balance áreas de mayor riesgo como los créditos SMC del sur de Europa.

Por tanto, en definitiva, hay razones para pensar que los economistas podrían estar equivocados, y se podrían estar precipitando. A modo de comparación, la rentabilidad de los bonos japoneses a 10 años ha caído un 2 por ciento desde 1999, y están cotizando en estos momentos en el 0,53 por ciento, aún en tendencia bajista.

Y a todo este panorama debemos añadir el hecho de que los Bancos y los Gestores de Fondos, en general, suelen tener dificultades para realizar operaciones cuando las rentabilidades son bajas. Para el sistema financiero total sería todo un alivio que la rentabilidad del núcleo experimentara una subida. Esto conllevaría un aumento de la actividad de trading con bonos, un aumento de la volatilidad y un aumento de las ganancias, y también resultaría más sencillo para los gestores de fondos justificar un tipo del 1 por ciento en una cartera de bonos del núcleo, si los bonos del núcleo arrojaran una rentabilidad real de más del 1 por ciento. Con un interés tan generalizado por el aumento de las rentabilidades, lo más probable es que un escenario así no se vaya ver a corto plazo.

Vamos a resumir la situación actual. ¿Está acechando una burbuja de los bonos? Es posible. ¿Está a punto de estallar? En absoluto. Las preocupaciones a nivel geopolítico (Ucrania y Oriente Medio) es probable que provoquen bajadas en las rentabilidades. La inflación no está a la vista. Si bien es cierto que la economía global ha experimentado una leve mejoría, aún parece bastante frágil.

Esto también me lleva a pensar que una cartera combinada de bonos de países emergentes y desarrollados que arroje un 5-7 por ciento es un escenario decente, teniendo todos los factores en cuenta, y particularmente la falta de inflación, y la búsqueda de subidas en la rentabilidad. Pese a las últimas subidas y el vencimiento del plazo de Argentina, una cartera selectiva de Latinoamérica parece un escenario atractivo. Para aquellos inversores a quienes les guste el riesgo, el aumento de las primas de riesgo geopolíticas en Rusia y Oriente Medio podría acabar siendo la operación del verano.

 

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