Corrección de Bonos Argentinos: ¿Cuándo, Cuánto y Por Qué?

Germán Fermo - Lunes, 26 de Septiembre

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Hasta tanto no observe reformas estructurales en la economía argentina, decidí bautizar a esta República como el Principado de Peronia, terruño donde los pocos ciudadanos que trabajan honestamente deben ofrendar más del 50% de su vida activa para mantener ñoquis y a un Estado inútil y deficitario. Por lo tanto, desde que meses atrás nació en mí la convicción de un economista resignado al no cambio, me convertí en un monstruo bastante político y arranco entonces con una catarsis muy picante al inicio sólo para imaginarnos la intensa dinámica electoral que se viene en los próximos años y recuerden: yo en lugar de ir al psicólogo, escribo los domingos. (El Rally de la Deuda Argentina tendrá Tres Etapas)

Quizá estemos en presencia de una figura política con alcances ilimitados: María Eugenia Vidal. Su actitud, su compromiso, su convicción, la están perfilando para convertirla potencialmente en Presidenta de los Argentinos en un futuro no tan lejano y aquí también Macri está un paso adelante del peronismo: ya tiene sucesión, en la imagen, respeto y dimensión, de una Gobernadora que con su actitud no deja de inspirarme el mayor de los respectos y puede resultar invencible en el plano político. ¿Qué tal si estamos en presencia de la Virgen María de la política argentina? Con el mayor de los respetos, tengo la sensación de que se está gestando una figura inmensa a la que el peronismo sólo por cuestiones éticas, jamás podría ganarle una elección y a pesar de que algún que otro cráneo impresentable ya esté planeándole saqueos navideños. En Peronia, lentamente, las cosas quizá estén cambiando. Y como siempre, todo se pricea en mercados y estos cambios los capturará la curva de yields argentina pero, en un contexto internacional que anticipo, será más complejo en 2017 que en 2016. Parecería que en lo local, la curva argentina de a poco irá observando un oficialismo que se fortalece en lo político a fuerza de populismo no inflacionario, lo cual sería bullish parte larga soberana pero al mismo tiempo, un tren que viene de frente podría frenar dicha dinámica alimentado en una corrección en riesgo global iniciada con la excusa de suba de tasas de la Fed. (El Argentino Ausente y los 10 Mandamientos de Peronia)

Las Tres Ventanas del Principado de Peronia

La parte larga de la curva de Peronia ha tenido un rally de más de 100 basis desde la emisión del AA46 que nació con un cupón de 7.62% y actualmente rinde alrededor de 6.50%. Por lo tanto, quienes armaron posiciones desde el inicio con apreciación y carry incluido, están aproximadamente 15% arriba del agua en sólo cinco meses. En los próximos 16 meses me imagino a la parte larga de Peronia, la cual actualmente exhibe una duration de 12 años aproximadamente, rindiendo sub-5%, pero como todo en asset management, no creo que el ride sea smooth y en línea recta. Es por esa razón que mi estómago me sugiere una dinámica hasta diciembre 2017 que podría dividirse en tres fases:

Ventana 1: Hoy hasta Diciembre 2016. La semana pasada la Fed dejó on hold su tasa de referencia lo cual realimentó un rally en mercados globales que habían estado operando con sesgo negativo en las últimas dos semanas amenazados por lo que podía ser una inminente suba en la tasa de referencia de la Fed. El hecho que dicho evento no haya ocurrido le dio al mercado global otra bocanada de pufo muerto o si quieren, para que suene más elegante, oxigeno pero con sabor a anhídrido carbónico. En este contexto no me sorprendería que, de caras a las elecciones presidenciales en USA en noviembre de este año, los mercados internacionales se animen a esperar el resultado electoral con un mini-rally pre-elecciones y por lo tanto, con un S&P que siga marcando nuevos máximos.

Si este escenario se diese, los mercados emergentes acompañarían el movimiento tanto en renta fija como variable, y por lo tanto los activos de Peronia seguirían con su marcada tendencia bullish desde inicios de año. Si a este evento internacional le sumamos uno local, el blanqueo, el cual de una u otra forma, culminaría con un resultado al menos aceptable, tendríamos otra razón más para que los bonos argentinos tanto soberanos como provinciales sigan comprimiendo spreads. De esta forma, la parte larga de la curva de Peronia podría marcar 6% antes de diciembre 2016. La principal amenaza a este escenario es que Trump gane las elecciones de USA y desafíe el morboso paradigma que la Fed instauró desde 2008 y por lo tanto, anticipe la corrección.

Ventana 2: Enero 2017 hasta Marzo 2017. Si el mercado zafa de Trump, se viene una muy probable suba de tasas de la Fed en diciembre 2016 o en el primer FOMC del 2017. ¿Y para qué lo haría? : para preservar la poca reputación que le queda después de OCHO años a tasa 0% y USD 3 TRILLIONS de QE. Y a pesar de que este evento no tenga demasiado efecto en la economía real mundial, los mercados seguramente lo utilizarán para vomitar un poco, alivianar el empacho de ocho años y tomar entonces, algo de ganancias hacia un año nuevo y renovado: el 2017. Para hacer P&L en 2017 primero, habría que corregir. El mundo entero se convirtió en Peronia, Wall Street es el ente más populista que existe y “corre” permanentemente a los tres centrales grandes para mantener este status-quo que no da para más. Recuerden que lo que tradeamos nunca es verdad, todo es mentira y por lo tanto, Wall Street permanentemente necesita reciclar historietas para estimular longs hasta que aguanten y cuando no aguantan más, sanatéan del otro lado para estimular shorts y que la manada de simios que operamos estos mercados convalidemos dichos giros vía cambios de posicionamiento.

Hace semanas que el estómago me cruje insinuándome el inicio de un 2017 que bien podría ser muy similar al ocurrido en 2016. En diciembre 2015 la Fed despidió el año dejándole al mercado la expectativa de 4 hikes hacia 2016 y con esto en puerta, el S&P corrigió 10% hacia mediados de febrero y se llevó puesto a emergentes con un beta bastante más alto. Queda claro que en este mundo adicto a la tasa cero, una suba de tasas a pesar que ocurra en la parte corta de la curva y a pesar que sea insignificante, no gusta y por lo tanto, estoy esperando un selloff global en algún momento del primer trimestre del 2017. Esto permitiría al mercado abaratarse un cacho respecto a niveles actuales y como siempre, volver a armar más abajo porque la big picture sigue siendo una Fed, un BCE y un BoJ, los tres, SUPER DOVISH hasta que esta burbuja global no de para más. En este escenario, la parte larga de la curva soberana de Peronia podría acercarse a 7.50% cuando hoy opera en 6.50%. Y si les parece exagerado, recuerden que con un estornudo de Lockhart dos semanas atrás, el AA46 se fue a 6.80% de yield en sólo tres días. Conclusión: A estos niveles, los mercados están vulnerables a corrección, sólo necesitan una excusa y Argentina no quedaría inmune.

Ventana 3: Abril 2017 hasta Diciembre 2017.  Si bien en este mercado demencial esto ya es largo plazo, en este proceso de catarsis psicológica que intenté articular, anticipo un mercado que una vez liberado del vómito correctivo, volverá otra vez a hacer lo que viene haciendo desde marzo 2009: ralear estúpidamente en respuesta a la dinámica burbujeante activada por la Fed en diciembre 2008. Si esto ocurriese, no me sorprendería observar a una curva argentina a la que le cueste acompañar el rally de emergentes hasta tanto se disipe la gran incógnita para el año entrante: elecciones legislativas en Peronia. (La Argentina del Choripán Merece un Sueño Utópico)

Y en este punto cada día me pongo más bullish Cambiemos por una sencilla razón: la peronización del oficialismo le sacó protagonismo populista al peronismo y con todas las cajas y deuda externa disponibles, sumado a un PBI rebotando al 4% y una inflación cediendo, el ingenuo electorado argentino premiará la palanca con el voto. Por lo tanto, después de agosto de 2017 me imagino una curva larga argentina finalmente liberándose de la pregunta que tanto la preocupa hoy: ¿qué tan efímero será el Presidente Macri? Tengo la sensación de que por primera vez desde 1983, el peronismo encontró un adversario que comenzó a vacunarlo con su propio virus y los resultados de esta estrategia política comenzarían a solidificarse a partir de las legislativas del 2017. Sólo por un segundo me permito imaginar qué sería del peronismo si Cambiemos pudiese ganar las presidenciales del 2019, ¿podrían sobrevivir sin caja por ocho años o serían licuados como los dinosaurios de Spielberg? Si este fuese el caso, la parte larga de la curva argentina quebraría finalmente el 5% post legislativas 2017 por lo tanto tengo en la cabeza la siguiente tríada de eventos: rally, selloff, rally. (¿Doble Nelson?: Cambiemos le copó la parada al peronismo dejándolo sin retórica populista)

 

Germán Fermo, Ph.D.
Director, MacroFinance
Director, Maestría en Finanzas UTDT
gf@germanfermo.com
Twitter: @germanfermo
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