Europa se desacelera. Hay que hacer frente a la realidad

Christopher Dembik, Saxo Bank - Sabado, 28 de Abril

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Hay que afrontar las cosas como son. Como resultado de un índice ZEW más bajo de lo esperado (-8.2 puntos en abril contra 5.1 puntos en marzo), el Índice Citi de Sorpresa Económica para la zona euro se hunde aún más en territorio negativo, alcanzando su nivel más bajo desde 2012. Actualmente el índice es el peor dentro del G10, por debajo de 87.8. Este colapso añadió presión a la baja sobre las bolsas europeas durante el primer trimestre y el riesgo de que vuelva a suceder en el segundo o tercer trimestre es alto si los indicadores económicos siguen decepcionando. La fuerte caída en el índice ZEW confirma que los datos flexibles se están ajustando rápidamente a la debilidad de los importantes datos publicados recientemente por Markit y la Comisión Europea. Todos ellos envían el mismo mensaje: el crecimiento de la zona del euro ha llegado a un punto crítico. Incluso Alemania, que suele considerarse como la locomotora de Europa y ha sido bastante inmune a la crisis europea anterior, está perdiendo impulso.

 Uno de los puntos más importantes para destacar de la encuesta ZEW de abril es que las expectativas económicas, que generalmente son un indicador fiable del crecimiento económico en Alemania, ahora están en territorio negativo. Indica claramente un mayor grado de pesimismo sobre el comercio que está bien ilustrado por los datos anuales de las exportaciones.

 

En el siguiente gráfico, vemos muy bien que las exportaciones alemanas y las exportaciones chinas están interrelacionadas. El riesgo para Alemania es que experimente un nuevo ciclo de exportación bajista similar al del período 2014-2015, pero que podría ser potencialmente peor debido a la combinación única entre el impulso crediticio negativo de China, las mayores tensiones comerciales y la retirada de liquidez del sistema financiero internacional. Todo esto tiende a indicar que Alemania se dirige directamente hacia la desaceleración, como el resto de la zona del euro.

 

Al contrario de lo que se ha escrito aquí y allá, la zona del euro sigue dependiendo de la evolución del crecimiento y el comercio mundial. La demanda interna, impulsada principalmente por las medidas del Banco Central Europeo, ha sido un importante motor de crecimiento en los años posteriores a la crisis. La postura acomodaticia del BCE dio un acceso más fácil al crédito al consumo de los hogares, lo que permitió que la demanda interna superara con creces el ritmo que el crecimiento de los ingresos habría permitido.

 

Como podemos ver en el siguiente gráfico, la generación de crédito está altamente correlacionada con la demanda interna final en la zona del euro (R ^ 2 0,86). Nuestro principal indicador, el impulso de crédito interno ha alcanzado un pico posterior a la crisis en el 1T-3T 2015, pero los efectos positivos de la política monetaria del BCE continuaron extendiéndose por toda la economía durante algo más de un par de años a partir de entonces. Sin embargo, debido a la normalización de la política monetaria, el impulso del crédito se está ejecutando actualmente cerca de cero, lo que indica que un nuevo y más restrictivo ciclo de crédito acaba de comenzar.

 

 Con base en la encuesta de préstamos bancarios del BCE, en el corto y medio plazo, la demanda de préstamos de los hogares debe seguir favoreciendo el crecimiento.

 

Sin embargo, este no es el caso de las PYMEs, cuya demanda esperada de préstamos sigue disminuyendo, lo que pone en riesgo la inversión, el empleo, el crecimiento salarial y, por lo tanto, la actividad.

 

 

La normalización de la política monetaria en la zona del euro fue ciertamente inevitable debido a razones técnicas (escasez de bonos) y razones políticas (oposición alemana creciente contra el jefe del BCE, Mario Draghi). Sin embargo, el mercado ha estado tratando de ignorar al BCE durante el mayor tiempo posible y el despertar es ahora grosero.

 

En un resumen bastante aproximado, la política monetaria acomodaticia del BCE salvó a los PIIGS, y especialmente a Italia, de la especulación, pero no resolvió claramente los problemas estructurales de la mayoría de estos países. Principalmente ha consistido en ganar tiempo mientras se espera que vuelva el crecimiento y se alivie la presión del mercado. Al observar de cerca la balanza comercial de los PIIGS, nos damos cuenta rápidamente de que su renacimiento económico es muy exagerado. Especialmente para España e Italia, la mejora en la balanza comercial se debe esencialmente a una mayor demanda fuera de la zona del euro y una moneda débil. La restauración de la competitividad es todavía un trabajo en progreso.

 

Ahora que la demanda está condenada a caer debido a un menor impulso crediticio en la zona euro, Estados Unidos y China, el único conductor que queda es un euro "débil". En términos nominales, la tasa de cambio del euro es bastante alta pero, en términos reales, es bastante equilibrada (gráfico abajo) y, hasta ahora, no parece haber causado demasiado dolor a los países de la periferia.

 

 

Es demasiado pronto para saber si la desaceleración actual tendrá un impacto significativo en la política. Pero lo que sí sabemos con certeza es que, mirando hacia atrás, 2017 será sin duda considerado como el año pico de este ciclo en el crecimiento de la UME y que el mercado y el BCE estaban mal preparados para afrontar un crecimiento menor.

 

Christopher Dembik es responsable de análisis macro de Saxo Bank

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