¿Insolvencia dentro del euro?  Desde que leí el titular no paro de darle vueltas ¿Qué significa?

José Luis Martínez Campuzano - Jueves, 26 de Marzo

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GERMANY'S BUNDESBANK SAYS CURRENCY UNION OUGHT TO BE ABLE TO WITHSTAND INSOLVENCY OF A MEMBER STATE. The financial and state debt crisis ... has yet to be overcome, the Bundesbank said in the report, reiterating that individual states and investors should take primary responsibility for their debts. In this respect, the currency union ought to be able to withstand the extreme case of the insolvency of a member state. Desde que leí el titular anterior mi cabeza no para de dar vueltas sobre su significado. ¿Puede un país declararse en quiebra dentro del Euro? Ya sé que me van a responder que, naturalmente. Pero, por otro lado, al valorar sus consecuencias quizás ya no estén tan de acuerdo en la afirmación anterior. Por ejemplo, la insolvencia por falta de financiación puede ser cubierta por el ECB...¿no es lo que está haciendo en estos momentos con Grecia?. Por otro lado, la insolvencia derivada de la insostenibilidad del pago de la deuda es un tema tabú en estos momentos. También con Grecia como ejemplo. Pero la insolvencia, en términos de insostenibilidad de la deuda, depende de varios factores: el nivel de deuda, el coste financiero y el crecimiento potencial. Una combinación de factores que dificulta la afirmación categórica de que un país es insolvente.

De nuevo tomando a Grecia como ejemplo, en los últimos meses hemos podido leer sesudos análisis que apuntan tanto a que su nivel de deuda (ya saben que supera el 178 % del PIB) es insostenible como otros que nos dicen precisamente todo lo contrario. Los socios europeos de Grecia piden a su Gobierno que, en lugar de enfocarse tanto en la necesidad de reducir la deuda (su duración es larga y su coste ya muy bajo) se vuelquen en las reformas estructurales que aumenten el crecimiento potencial. Para las autoridades griegas, por el contrario, es imperioso afianzar el crecimiento a corto plazo y esto sólo se consigue con una combinación de políticas, fiscales y monetarias, expansivas. La primera pasaría por reducir la deuda y mejorar las perspectivas de crecimiento. Un círculo virtuoso pero sin tomar a corto plazo muchas medidas dolorosas de ajuste. Estas, dicen, se harán con tiempo.

Lamentablemente la historia nos muestra como los "buenos tiempos" nunca son utilizados para las reformas.

Pero, al margen del caso de Grecia, lo cierto es que el escaso avance en la integración fiscal y el amago de retroceso en la política aumenta la coherencia de la conclusión del Buba. De la misma forma que se ha puesto encima de la mesa un  proceso para facilitar de forma ordenada la reestructuración bancaria, ¿se podría hacer lo mismo para la deuda soberana?. ¡Vaya pregunta más políticamente incorrecta!.

Pensemos por ejemplo en el QE. Antes de su puesta en funcionamiento hemos tenido muchos meses para valorarlo. Hemos escuchado que un banco central difícilmente puede tener problemas de insolvencia, considerando que puede traer a valor presente los ingresos por "señoretaje". Luego, una vez anunciado el QE conocimos que el 80 % del riesgo asumido por las compras de papel quedaría en manos de los bancos nacionales y sólo el 20 % sería mutualizado en la zona. Bueno, a efectos prácticos, hay poca diferencia con respecto a quién compre ya que el resultado es el mismo. Pero, ¿qué puede pasar en un futuro si las dificultades de un país se traducen en fuertes pérdidas en la cartera comprada?

Al final, los bancos nacionales son propietarios del ECB compartiendo con él el Eurosistema. Pero, no tienen un acceso directo (sí indirecto, pero tampoco lo controlan) a los ingresos derivados de la emisión de papel. Naturalmente, siempre quedarán los gobiernos para dotar de capital al banco central nacional con problemas. Aunque, lamentablemente, estos problemas derivados de la insolvencia (teórica) del país en cuestión nos meten en un círculo vicioso de difícil salida. ¿La solución? Claro, la mutualización de la deuda en la zona. Y del riesgo. Pero esto no es nada fácil.

Ya sé que el EUR sólo ha avanzado de forma decidida sobre la base de dificultades que han ido surgiendo en el camino. Y en este sentido la mejora económica cíclica que vemos ya en estos momentos unida a la mejora financiera (estabilidad financiera garantizada que decía el propio Draghi el lunes) nos ofrece una interesante tregua para hablar sobre estos temas con calma. Otra cosa es encontrarles soluciones. Como de hecho está ocurriendo en el caso de Grecia. Un dilema sin fácil solución. De hecho, se podría decir sin solución a corto plazo. Otra cosa es que no haya una salida que nos permita aplazarlo en el tiempo. En Europa estamos muy familiarizados con este tipo de salidas.

José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España

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