Lazard Frères: Bonos convertibles, la inversión más atractiva del momento para nuestra cartera

Arnaud Brillois, responsable de renta fija convertible de Lazard Frères Gestion - Lunes, 25 de Julio

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algunos puntos clave: 

La renta fija convertible permite capturar parte del alza del mercado de renta variable ofreciendo una protección en caso de caída  
La volatilidad de los bonos convertibles emitidos se encuentra en niveles históricamente bajos
La mala rentabilidad del mercado de renta variable ha provocado una fuerte aversión al riesgo y descenso en la valoración de los bonos convertibles
Estas atractivas valoraciones en el mercado de los convertibles son el resultado de un movimiento coyuntural que se corregirá pronto, y que debemos aprovechar
Un aumento de la volatilidad implícita de 4 puntos, del 26,3% al 30,3% por ejemplo, conlleva una subida del 1,6% del precio de mercado de los bonos convertibles en cartera

La volatilidad implícita: un factor fundamental para la gestión de la renta fija convertible

•  Una ventaja particular de la renta fija convertible es su «convexidad», que permite capturar parte del alza del mercado de renta variable ofreciendo una protección en caso de caída. Más allá de esta ventaja propia de la renta fija convertible, los inversores prestan una atención particular a la volatilidad implícita de las opciones.

•  No debemos confundir volatilidad implícita con volatilidad realizada. La volatilidad mide la amplitud de las variaciones de cotización de un activo financiero. Esta medida del riesgo se utiliza regularmente en finanzas. Cuanto más elevada es la volatilidad de un activo financiero, mayor serán las ganancias o pérdidas potenciales. De este modo, un Bono del Tesoro tendrá una volatilidad inferior a la de una acción de una empresa. Detrás de esta noción básica de volatilidad, se suelen utilizar dos medidas:

  La volatilidad realizada, se trata de una simple constatación de las variaciones que la cotización de un valor ha soportado. Se calcula como la diferencia estándar de las rentabilidades del valor.

La volatilidad implícita, sin embargo, se calcula a partir delacotización del bono convertible. Permite obtener el valor teórico de unbonoconvertible,y representalas expectativas en términos devolatilidad de la acciónsubyacente. Para expresarlodeforma sencilla, una volatilidad implícita del 25% significa que esperamos en el futuro una volatilidad del 25% para la acción subyacente.

•  Para calcular el precio de un bono convertible, debemos tener en cuenta varios datos: la cotización actual de la acción, el dividendo esperado, el tipo de interés al que presta la sociedad, el vencimiento del bono y la volatilidad implícita.

•  El resultado de una fórmula que integra estas variables es el precio teórico del bono convertible. Inversamente, partiendo del precio de un bono convertible podemos recalcular la volatilidad implícita de este bono convertible.

  Un criterio clave de valoración

•  Calculando las volatilidades implícitas de toda la renta fija convertible de una zona geográfica, el inversor puede determinar este criterio para un territorio determinado. A continuación podrá estimar si esta región es cara o barata, comparando la volatilidad implícita actual de la demarcación con respecto a su media.

•  Dicho con otras palabras, si la volatilidad implícita actual de los bonos convertibles europeos está muy por debajo de su media en 10 años, la zona representa una oportunidad relativamente interesante.

  Un claro descenso de la volatilidad implícita

•  Desde principios de año, se ha producido una caída considerable de la volatilidad implícita.

•  La volatilidad de los bonos convertibles emitidos se encuentra en niveles históricamente bajos, principalmente en Europa, donde

  se sitúa en 6,1 puntos por debajo de su media.

•  No es muy frecuente que la volatilidad implícita se mantenga lejos de su media durante mucho tiempo. Cuando la volatilidad se distancia demasiado, tiende a volver rápidamente.

•  Es una situación particular cuando las valoraciones se mantienen tan atractivas en el conjunto de las zonas al mismo tiempo.

40 38 36 34 32 30 28 26 24 22

40 60,308

36

50,0 34

32

MoyMenendeia 40,0 30

-1,9% 28 30,0

MoMyendniae -6,1%

VoVloalattiillitdéaidmipmlpiclíciteiammoyeednianens1u0ra1ñ0osans 32,4%

VOLATILITE IMPLICITE DES OC*

( I N ( T I E n R t e N r An a T I c Oi o Nn Aa l L - – 1 1 0 0 a A ñ N o S s ) )

VOLATILITE IMPLICITE DES OC*

Volatilidad implícita delos Bonos Convertibles VS. MOYEvsN.MNeEdiaHhIisStóTriOcaRIQUE

Volatilidad implícita delos Bonos Convertibles

Fuente: Bloomberg, al 12/07/2016

VVoollatiilliditaédimimpplliícittiae aacctutuealle 28,7%

vs

VoVloaltaitliilitdéaidmipmlipclíictetiamomyeednianens1u0ra1ñ0oas ns 30,6%

Volatitlildiatédimimplíictitae actuaelle 26,3%

vs

26

24

20,0 22

20 10,0

Des Nniivealeusxde valoraiscaiótinonhsishtiósrtoicraiqmuenmtenattartatcraticvtoifss

LAZARD FRERES GESTION – S.A.S capital de 14.487.500€ - 352 213 599 RCS Paris 25, RUE DE COURCELLES - 75008 PARIS

VS. MOvYsE.MNeNdiaEhiHstóISricTaORIQUE ( E( E u U r Ro Op a P - E 1 – 0 1 0 a Añ No s S ) )

Renta Fija Convertible Un buen punto de entrada Nota informativa | 18 de julio de 2016

Los factores que explican el descenso Nos parece incorrecto atribuir esta reducción de la volatilidad implícita (volatilidad futura) a un descenso de la volatilidad realizada (volatilidad pasada). Efectivamente, tal y como lo muestra el gráfico a continuación, la volatilidad realizada muestra un alza desde 2015. 30 25 20 15 10 5 VOLATILIDAD REALIZADA EN EUROPA Y ESTADOS UNIDOS EN 6 AÑOS SS&&PP55000 ((vvoolalatitliilditaédrréealizsaédea1enan1)año) Stoxx 600 (volatilidad realizada en 1 año) Stoxx 600 (volatilité réalisée 1 an)  Por otro lado, la incertidumbre sobre la política monetaria en Estados Unidos y las consecuencias del Brexit en Europa no permiten entrever un periodo de calma en los próximos meses.  La hipótesis más probable es la de una bajada de las valoraciones de los convertibles. La mala rentabilidad del mercado de renta variable ha provocado una fuerte aversión al riesgo y ciertos flujos salientes de la clase de activos conllevaron un descenso de las valoraciones de los bonos convertibles desembocando en una volatilidad implícita inferior. Una buena noticia para los fondos de renta fija convertible  Estas atractivas valoraciones en el mercado de los convertibles son, a nuestro parecer, el resultado de un movimiento coyuntural que se corregirá rápidamente, por sí mismo o apoyado en los arbitrajes de volatilidad.  La apreciación de la volatilidad implícita tendrá un impacto positivo en los bonos convertibles que verán crecer sus valoraciones. Estimamos que un aumento de la volatilidad implícita de 4 puntos, del 26,3% al 30,3% por ejemplo, conlleva una subida del 1,6% del precio de mercado de los bonos convertibles en cartera Cualquier persona que desee invertir en las instituciones de inversión colectiva en valores mobiliarios mencionadas en este documento debe consultar el DFI autorizado porla Autoridad de los Mercados Financieros remitido a todo suscriptor o disponible bajo simple petición a Lazard Frères Gestion SAS o en la página http://www.lazardfreresgestion.es Este documento no tiene valor precontractual o contractual. Se remite a su destinatario a título informativo. Los análisis y/o descripciones contenidos en este documento no deben ser interpretados como consejos o recomendaciones de Lazard Frères Gestion SAS. Este documento no constituye ninguna recomendación de compra o venta, ni persigue alentar a la inversión en instrumentos financieros o valores que figuran en él. Todo método de gestión presentado en este documento no constituye una aproximación exclusiva y Lazard Frères Gestion SAS se reserva la facultad de utilizar otros métodos que juzgara apropiados. Estas presentaciones son propiedad intelectual de Lazard Frères Gestion SAS. Por otra parte, puede que algún servicio y/o producto presentado en este documento, presente riesgos particulares y que éstos no sean particularmente adaptados a todos los inversores. Es responsabilidad de cada persona medir de forma independiente los riesgos inherentes a estos servicios y/o productos antes de cualquier inversión. Todo inversor debe informarse acerca de las condiciones propuestas por Lazard Frères Gestion SAS a su clientela sobre los servicios o productos mencionados en este documento. Además toda persona que desee invertir en los fondos de inversión mencionados en este documento, debe consultar el folleto informativo. Las informaciones contenidas en este documento no han sido objeto de certificación por los auditores de cuentas del fondo o de los fondos de inversión correspondientes. Este informe se elabora sobre la base del informe que realiza Lazard Frères Gestion dirigido a sus clientes. Del uso que pudiera hacerse de este documento no se hará responsable Lazard Frères Gestion. Fuente: Bloomberg, al 14/07/2016 En el largo plazo, los bonos convertibles presentan un perfil rentabilidad/riesgo específico, con una rentabilidad cerca de la renta variable y un riesgo inferior. El nivel actual de volatilidad implícita supone, además, un buen punto de entrada para invertir en este mercado o reforzar sus posiciones.

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