Las acciones globales siguen siendo atractivas, pero tardaremos años en recuperar el terreno perdido

Equipo de Estrategia, Saxo Bank  - Sabado, 05 de Mayo

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Las valoraciones bursátiles siguen en niveles bajos desde el punto de vista histórico, al cotizar a más de la mitad de una desviación estándar de la media histórica desde 1995. Las empresas han recortado sus coeficientes de deuda/acciones en un 40 por ciento desde el máximo de marzo de 2008, sin que esto haya afectado a la rentabilidad, puesto que los beneficios por acción han vuelto a unos niveles ligeramente inferiores a los del pico de noviembre de 2008. Se prevé que la constante incertidumbre sobre el crecimiento económico en el mundo impida que las valoraciones aumenten, con el ratio EV/EBITDA cerca de una desviación estándar por debajo de su media histórica. El péndulo de las acciones globales está oscilando y vuelve a encaminarse a las valoraciones históricas medias, pero lo más probable es que se tarde años en recuperar el camino perdido, puesto que se esperan interrupciones.

Revisado al alza el precio objetivo en EE.UU.; en Europa tendremos un año irregular

Comenzamos el año con un precio objetivo para 2012 de 1.215 para el Índice S&P 500, en base a unos beneficios por acción (BPA) esperados de 104,5, y un escaso PER de tan solo 11,6. En su momento apostamos por unos precios de las acciones más bajos en la primera parte del año, con diferentes oportunidades de inversión interesantes. Pero el panorama ha resultado ser muy diferente, y los programas a 3 años de Refinanciación a Largo Plazo han impulsado el apetito de riesgo y, por consiguiente, los ratios.

Una vez incorporados los resultados del primer trimestre nuestro modelo cuantitativo del S&P 500, éste prevé unos BPA de 102,5 en 2012, y una importante revisión alcista del PER hasta 14,6, desde 11,6, que corresponde a un objetivo de precio en 1.500. Con todo, para reflejar nuestras cautas perspectivas macroeconómicas, junto con el riesgo bajista por la austeridad en Europa, solamente hemos incrementado nuestro objetivo de precio a final de año para el S&P 500 hasta 1.357, desde 1.215. Nuestra cautela en cuanto al objetivo de precio refleja que si bien las acciones están por debajo de la valoración media histórica, el riesgo bajista para la economía global sigue siendo elevado.

Además, el S&P 500 sigue cotizando a un nivel equivalente a 13,3 veces los beneficios por acción futuros, lo que refleja el mismo sentimiento en cuanto a perspectivas futuras que observamos a principios de 2011. Ahora que las estimaciones de beneficios se están aclarando y las estimaciones de crecimiento de los beneficios están en sus niveles más bajos desde 2009, resulta complicado prever la siguiente subida importante en el S&P 500 y, por consiguiente, la valoración futura. Resulta más probable que a corto plazo, el S&P 500 pase a una fase de consolidación, al esperar los inversores unos datos económicos más positivos.

En Europa, durante el resto del año es probable se produzcan tendencias al conflicto con la economía del norte de Europa volviendo acelerarse, mientras que los países de la periferia siguen atascados. De hecho, este panorama ya se ha revelado, con la subida del 20 por ciento en el DAX y la bajada del 2 por ciento en el IBEX 35, al pasar factura las medidas de austeridad en la economía española, con unos niveles de desempleo récord. En los últimos meses, la rentabilidad de los bonos a 10 años de Italia se ha situado una vez más por debajo de los de España y la prima de riesgo indica unas perspectivas mejores para Italia que para España. Al mismo tiempo, la tasa de crecimiento implícita en el FTSEMIB y el IBEX 35 indica lo contrario. Si nos la queremos jugar en los países de la periferia de Europa, podemos utilizar el diferencial entre el FTSEMIB y el IBEX 35 para apostar sobre la mejora de la economía italiana frente a la de España en 2012.

¿Han tocado techo los márgenes de beneficios?

Si nos fijamos en el margen de beneficio retrospectivo, que podríamos definir como los ingresos netos respecto de las ventas, los márgenes de beneficios en el Índice S&P 500 tocaron techo hace seis meses. ¿Y por qué nos preocupamos por los márgenes de beneficios?

El margen de beneficios funciona como un viento a favor para el crecimiento de los beneficios, que afecta a su vez a las valoraciones del mercado de acciones. En el ciclo de las empresas, una reducción interanual del margen de beneficios indicaría un empeoramiento de las condiciones. En los periodos 2001-2002 y 2007-2010, cuando los cambios en los márgenes de beneficios eran negativos, no se compensaron por un aumento del crecimiento de las ventas y, como consecuencia, el crecimiento de los beneficios pasó a ser negativo, con la consiguiente caída en los mercados de acciones. Pero por otra parte, en 1996 experimentados una leve contracción del margen de beneficios, que no conllevó una bajada global de los beneficios y los mercados de acciones.

Al haber tocado techo el margen de beneficios del S&P 500, se ha terminado la expansión sencilla y sin fricciones de los beneficios a corto plazo. Y la expansión futura de los beneficios globales tiene que provenir del crecimiento de las ventas. El crecimiento de las ventas anualizado tocó techo en julio de 2011 y ha bajado hasta un crecimiento de torno a un 6,5 por ciento anualizado, en comparación con el crecimiento anualizado actual del 13,8 de los BPA. Esto supone que no soplará viento a favor por parte de las ventas. Pero evidentemente esto podría cambiar si la economía mundial sube de marcha, con Estados Unidos como motor.

El incremento de los costes laborales y de insumos, un obstáculo para los márgenes

Asimismo, el principal índice de materias primas, el Índice S&P GSCI, se ha duplicado desde principios de 2009 y ya está a tan solo un 20 por ciento del techo de la media de 12 semanas en el tercer trimestre de 2008. Y la tendencia alcista ha vuelto a acelerarse desde principios de octubre de 2011. Esto supone mayores costes de insumos para las empresas, que podrían incrementar la presión sobre el crecimiento de los beneficios. Las últimas dificultades han provenido por el aumento del coste por unidad laboral, que en Estados Unidos se ha acelerado hasta el 3,1 por ciento anualizado. Nuestro cauto enfoque de las perspectivas macroeconómicas y la presión que está afectando al crecimiento de los beneficios son los factores por los que hemos contenido nuestro objetivo de precio para el S&P 500, puesto que el riesgo bajista parece mayor que el alcista.

Un efecto compensatorio que limita hasta cierto punto el impacto negativo sobre los beneficios de las acciones es que las valoraciones no están en niveles históricamente elevados, como ya hemos explicado. Si se estuvieran desacelerando el crecimiento de los márgenes de beneficios y el crecimiento de los beneficios y tuviéramos unas valoraciones elevadas, tendríamos una señal clara de advertencia ante posibles bajadas importantes.

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