El afamado economista Robert Shiller tiene una nueva métrica para valorar el mercado de acciones. Esto es lo que dice

Robert Shiller es respetado con razón por desarrollar lo que podría decirse que es el estándar de oro para medir si las acciones están baratas, caras o en algún punto intermedio. La célebre medida de los economistas de la Universidad de Yale es la relación precio-beneficios ajustada cíclicamente, o CAPE. El CAPE elimina las distorsiones causadas por grandes cambios en los beneficios empresariales que pueden hacer que los PER (precio/beneficio) en cualquier momento parezcan inflados o deprimidos artificialmente.

Piense en este momento cómo los PER parecen escandalosamente altos simplemente porque el COVID ha aplastado temporalmente los beneficios que seguramente se recuperarán. Shiller suaviza esos picos y valles promediando los beneficios del S&P 500 durante los últimos diez años; luego ajusta ese flujo por la inflación. Su numerador, la "P" o precio es simplemente la lectura actual del índice S&P 500. La "E", el denominador, es la cifra ajustada de las ganancias por acción.

La CAPE está ahora dando una señal de alarma. La lectura actual, basada en el cierre récord del S&P de 3853 el 21 de enero, es 35.13. Solo ha sido así de alto en un período de los últimos 140 años: en el período previo a la burbuja tecnológica que estalló en 2000, lo que hizo que el S&P cayera un 44%. En los meses previos al colapso de 1929, el CAPE alcanzó un máximo de 33 y se situó en 27 antes del colapso en la Gran Crisis Financiera. Por lo general, el CAPE asciende a sus puntos más altos cuando la economía es excelente. Es especialmente preocupante esta vez que las valoraciones siguen subiendo cuando la economía está luchando por recuperar su producción de finales de 2019 y, según las proyecciones de la CBO, no lo logrará hasta 2022.

Un CAPE de más de 35 parece tan alto que incluso los alcistas lo pasarían mal por presentar esas acciones como una ganga. Pero Shiller introdujo recientemente una nueva vara de medir que les da a los optimistas una nueva narrativa, y la están extrayendo con entusiasmo. Se llama Rendimiento excesivo del CAPE. La fórmula toma la inversa del CAPE, que en realidad es el rendimiento de los beneficios de Shiller (su medida de los beneficios que el S&P está generando por cada dólar que pagan los inversores). Luego resta el rendimiento "real" o "ajustado por inflación" del bono del Tesoro a 10 años. Ese número representa el margen que las acciones están pagando sobre los bonos.

Lo que hay que destacar en el rendimiento excesivo del CAPE, y por lo tanto sobre las acciones, es que el rendimiento real de los bonos del Tesoro es ahora famoso por ser negativo, algo extremadamente raro. Al 21 de enero, el rendimiento CAPE regular era un miserable 2,85% (el inverso del CAPE en 35,13). Eso se ve bastante mal. Pero Shiller sitúa la inflación en el 1,68%, que es un 0,56% más alta que la tasa de bonos a largo plazo del 1,12%. Por tanto, el rendimiento "real" a 10 años es un 0,56% negativo. El CAPE en exceso se sitúa en el 3,41%. Eso significa que las acciones, que están extremadamente caras, aún superan a los bonos por un amplio margen, principalmente porque los bonos están ofreciendo rendimientos pésimos, inferiores a cero, en el futuro.

Pero, ¿el CAPE en exceso es tan buen pronosticador del mercado como el CAPE normal? Es cierto que en periodos anteriores, a los inversores les ha ido bastante bien comprando con un exceso de CAPE de alrededor del 3,5%. Se mantuvo en ese nivel en junio de 2008 y agosto de 1988, y los accionistas obtuvieron rendimientos anuales reales del 8.2% y 14.5% durante la próxima década. Pero la evidencia es confusa. Aquellos que compraron al 3,5% en octubre de 1973 perdieron un 2%, y los compradores en octubre de 1971 apenas alcanzaron el punto de equilibrio. La gente cosechó ganancias mediocres comprando al 3,5% en los años 50 y 60.

También es significativo que en los últimos meses, el exceso de CAPE haya apuntado a rendimientos futuros cada vez más bajos. Ha caído constantemente del 4,88% en marzo del año pasado al 3,41% actual a medida que el S&P se ha disparado, y también se ha visto afectado más recientemente por el repunte del bono largo, ya que la renta fija paga más, la ventaja de la renta variable, medida por el exceso de CAPE, se reduce.

El argumento para usar el CAPE original e ignorar al recién llegado, el CAPE excesivo, es triple. Primero, el exceso de CAPE realmente está indicando que las acciones están extremadamente caras, y los bonos están aún más escandalosamente sobrevalorados, tanto que ni siquiera van a la par con la inflación. "Decir que las acciones están caras y los bonos están peor no es una razón para salir a comprar acciones", dice Rob Arnott, jefe de Research Affiliates, una firma que supervisa las estrategias de inversión para ETF y fondos mutuos.

En segundo lugar, el exceso de CAPE es incluso mayor para las acciones europeas y japonesas que para el S&P. Eso es porque ambos están mucho más baratos –– el PER Shiller está mucho más alto –– y sus tasas reales están aún más bajas. "Ese es un argumento para comprar acciones japonesas y europeas en lugar de acciones estadounidenses", dice Arnott. "Si esa medida realmente mueve los mercados, esos dos se comportarán mejor con creces a los de EE.UU." También ha sido así durante mucho tiempo, sin embargo, las acciones japonesas y europeas han demostrado tener un desempeño pobre a pesar de su elevado exceso de CAPE.

En tercer lugar, no hay nada normal en las tasas reales negativas y hay pocas razones para pensar que seguirán siendo negativas durante un período de años. Veamos un escenario en el que las tasas "vuelven a la media" o suben aún más.

Veamos un escenario en el que las tasas "vuelven a la media" o suben aún más. Digamos que el rendimiento real del bono largo aumenta al 3% y el rendimiento CAPE regular al 6%. Eso significa que los bonos caerían un 20% y las acciones caerían un 50% (porque el CAPE bajaría de 35 a 16.6, donde ha estado muchas veces antes). Entonces, el CAPE excedente aún sería del 3%, justo por debajo de donde está ahora (el rendimiento del CAPE regular del 6% menos el rendimiento real del 3% del bono largo). En otras palabras, el exceso de CAPE apenas cambió, pero las acciones perdieron la mitad de su valor. Está enviando la misma predicción ahora que cuando las acciones estaban dos veces más caras. ¿Qué tal un pronóstico?

El CAPE Exceso nos habría engañado, mientras que el CAPE normal tenía razón. Los inversores inteligentes deberían seguir con el original.