El fin de la licuación devaluatoria: ¿se viene la estabilización del dólar?

Germán Fermo - Martes, 19 de Junio

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Si votaste por un cambio y te sentís decepcionado por la performance de este gobierno, tenés todo el derecho de hacerlo, pero siento que es tiempo de guardar dicha frustración para otro momento. Hoy más que nunca es hora de apoyar al Presidente Macri para evitar el regreso del populismo extremo, porque si vuelve, esta vez no habrá segunda vuelta y quienes me leen saben que lo dice un liberal sumamente decepcionado por el macrismo.

La licuación iniciada en enero 2018 ha sido brutal, ahora llegó el momento de usarla. El mercado no exigirá al BCRA la resolución inmediata del dilema de las Lebacs pero sí de un cronograma claro, contundente y urgente, que indique un swap de las mismas por una combinación de instrumentos mas largos que descompriman la parte corta de la curva de tasas. Este plan debería aparecer esta semana en forma inexcusable. Si hay alguien que sabe entender de lo indispensable que se hace calmar la locura de un mercado es un trader profesional y en este aspecto el BCRA ahora está a cargo de uno de los mejores argentinos en esa dimensión: el señor Caputo. Tengo la sensación de que por primera vez desde el inicio de todo este delirio en mayo 2018, tenemos al mando a alguien que no subestima lo devastador que puede ser un mercado cuando se da vuelta.

El dólar mayorista a inicios de año estaba en 18.59 y al cierre del viernes cerró en 28.05, implicando una devaluación brutal del 51%. No creo que esta medida haya sido casual, tengo la sensación de que desde enero 2018 el gobierno tiene un plan confuso, improvisado y descoordinado de licuación de Lebacs, pero plan al fin. Sin embargo, también me parece que este experimento licuatorio se les fue de las manos y desestabilizó a toda la economía argentina y a cuanto activo financiero local opera en mercados financieros, llevándose puestos a unos cuantos miembros del gobierno. En especial, desde mayo, la dinámica del dólar enloqueció a los argentinos y a quienes operan desde Wall Street y cuando el mismo se escapa de las manos todo se desestabiliza a su ritmo. Es por esta razón que se hace crucial calmarlo en el cortísimo plazo y una vez conseguido este objetivo, intentar diseñar una estrategia que se encargue de los múltiples daños colaterales que esta devaluación generará sobre al economía argentina en los próximos seis meses. Tengo la sensación de que el gobierno se vio obligado a extinguir una tragedia y a comprarse a cambio una serie interminable de problemas, si ese fuera el caso tiene sentido: cambias “tragedia” por “problema”. La tragedia son las Lebacs, las cuales se han convertido en la principal fuente de desestabilización de la economía argentina.

Estabilizando. Para estabilizar al dólar, el flamante Presidente del BCRA debería muy en breve anunciar un cronograma creíble de extinción de Lebacs lo cual tendría dos aspectos positivos: 1) se iría calmando el dólar, 2) se podrían ir reduciendo las tasas cortas, la cuales actualmente están ahogando al sector productivo. El stock de Lebacs aproximadamente asciende a 1.200 billones de pesos. Con un tipo de cambio en 18.59, dicho stock en dólares era de USD 65.000 millones, mientras que con un dólar en 28,05 el mismo se reduce a USD 42.781 millones, representando una disminución de 34%, nada trivial. Precisamente, esa reducción es el efecto mas positivo de la devaluación: te achica la cantidad de dólares necesarios para extinguir todas las Lebacs y maximiza por lo tanto, el potencial de los dólares que ingresarán vía FMI. Supongo que el BCRA intentará complementar esta licuación con un cronograma que utilizaría parte del préstamo del FMI e intercambio de Lebacs remanentes por deuda en pesos mas larga. Hacer esto debería descomprimir el corto plazo y al hacerlo, el BCRA podría comenzar a normalizar la política de tasas de interés. Esta combinación de medidas comenzaría a extinguir la tragedia de las Lebacs al mismo tiempo que compraría varios problemas, pero una cosa es un tragedia y algo mucho menos preocupante es un serie de problemas como la inflación que se vendrá en breve.

Reestructurando el balance del BCRA. La estabilización del dólar en el corto plazo se relaciona mas al rol de un portfolio manager que al de un banquero central en el sentido estricto de la palabra. El flamante Presidente del BCRA, para estabilizar la economía monetaria debería indicarle al mercado un cronograma claro de reestructuración de su balance o en criollo: Caputo deberá ordenar el portfolio del BCRA el cual quedó fuera de control. Su experiencia como trader y su significativa cercanía al mercado financiero local e internacional le dan una cuota de ventaja que el equipo anterior no tenía y esa es una buena noticia para el corto plazo de la Argentina, ojalá le vaya bien porque si a él le va bien, nos irá bien a todos. Me imagino que el BCRA tiene la expectativa de que el salto del dólar se esté acercando a su fin, no sé si será en 28 o en 30 pero no creo que estemos muy lejos de culminar con esta violenta y descontrolada dinámica devaluatoria que si bien le compró un montón de problemas al gobierno también le abre la puerta para el fin de su principal talón de Aquiles: las Lebacs. En este sentido muchos actores de mercado leyeron que el salto del dólar del último viernes a 28.05 resultó en una señal negativa a la asunción de Caputo al BCRA. Yo creo que no es así, el viernes fue el primer día en donde quedó claro que el precio del dólar lo establecerían 100% los actores del mercado sin participación del BCRA. El mensaje fue contundente: “si quieren lleven el dólar a 1000, yo no me meto más” y por el contrario, cerramos en 28.05 y con poco volumen, lo que sugiere que este proceso estaría cerca de culminar al menos, en el corto plazo. Incluso, si el BCRA puede organizar un cronograma creíble de extinción de Lebacs, podríamos observar en los próximos meses un tipo de cambio que, habiendo sobrerreaccionado en este tiempo, pueda incluso retroceder parte de lo avanzado, descomprimiendo el frente inflacionario. No todo es un drama en la Argentina de hoy, si el gobierno vuelve a recuperar decisión y acción, podremos retornar a un sendero razonable y creíble.

Conclusión. Ya licuados severamente, utilizar una combinación del préstamo del FMI y nuevos bonos en pesos más largos que se intercambien por Lebacs más cortas, podría reducir y alejar al mismo tiempo esta montaña de pesos y alivianar sustancialmente la obligación del BCRA de mantener tasas altas para frenar esta embestida. Mi sensación es que la principal prioridad del gobierno en los próximos días será enviar señales contundentes para desactivar la principal tragedia que tiene: Lebacs. Una vez normalizado este drama, la pelota quedaría a cargo del Ministerio de Hacienda para afrontar los múltiples problemas que este licuación devaluatoria generará a futuro. Así como deseo que al BCRA le vaya muy bien, espero también que finalmente el Ministerio de Hacienda tenga suficiente autonomía y libertad para poder cumplir con las metas fiscales que el FMI exige y permita que podamos definirle al mercado internacional un sendero fiscal creíble y estable. Por el bien de todos, ojalá ocurra.

 

Sherman
Director, MacroFinance
gf@germanfermo.com
Twitter: @germanfermo
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