El petróleo subió por fundamentales en 2007-2008 y lo volverá a hacer ahora

Carlos Montero - Miercoles, 19 de Octubre

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Una solución sencilla para detener el contagio sería la designación del Banco Central Europeo como prestamista de última instancia en los mercados de deuda pública. Dejando claro que está plenamente comprometido a ejercer esa función, el BCE restauraría la confianza en los mercados. Podrían considerarse diferentes variantes de este enfoque, como un anuncio de que el BCE podría comprar cantidades ilimitadas de bonos soberanos si un país solvente fuera atacado, o un acuerdo en el que el BCE podría ofrecer una garantía limitada sobre la deuda pública existente y completa garantía sobre la deuda pública futura.

Sin embargo, la alta dirección del BCE y las autoridades alemanas han rechazado estas propuestas porque su aplicación podría desdibujar los límites entre las responsabilidades de la política monetaria y la política fiscal. Por esta razón, los líderes de la zona euro decidieron en julio de 2011 hacer frente al contagio permitiendo que el Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF) intervenga en los mercados secundarios siempre que un análisis del BCE reconozca la existencia de excepcionales circunstancias en los mercados financieros y los riesgos para la estabilidad financiera.
Bernard Delbecque, profesor de Economía de la Universidad de Louvain, señala que este enfoque plantea dos importantes problemas que todavía están sin resolver:
1) El fondo de rescate (FEEF) - cuyo tamaño se estableció antes de que la crisis de la eurozona entrara en “fase 2”, cuando la deuda italiana y española se encontraron bajo amenaza - es demasiado pequeño para jugar un papel significativo de prestamista de última instancia.
2) La manera en la que el FEEF puede intervenir en los mercados de bonos siguen siendo desconocida.
Para hacer frente al problema de la financiación, los funcionarios europeos están considerando diferentes planes para aprovechar al máximo el FEEF.
¿Cómo se puede hacer? Es difícil responder a esta pregunta sin saber cómo el FEEF podría operar como última línea de defensa. Esto pone de relieve la importancia de desarrollar un marco coherente para pensar cómo puede intervenir el FEEF.
La propuesta de Delbecque es establecer un marco que se basa en los siguientes principios:
- El fondo de rescate se comprometería plenamente a comprar la nueva deuda emitida por los miembros solventes de la eurozona en cuanto las tasas de interés del mercado alcancen un nivel predefinido.
En otras palabras, cuando un miembro solvente de la eurozona no fuera capaz de autofinanciarse por debajo de las tasas de interés pre-determinadas, el FEEF podría intervenir. Para limitar el alcance de sus intervenciones, el FEEF daría su apoyo a las emisiones soberanas de deuda a largo plazo, que tienden a ser las más problemáticas en períodos de crisis de liquidez.
La idea aquí es que el rendimiento de los bonos ya emitidos no afecte a la solvencia de un gobierno. El único problema surge cuando llega el momento de emitir nuevos bonos para refinanciar la deuda o cubrir nuevos préstamos del gobierno. Centrarse únicamente en las nuevas emisiones de deuda convertiría el trabajo del fondo de rescate en algo más manejable - relacionado con el flujo de nueva deuda y la refinanciación en lugar de ocuparse de todo el stock de deuda.
- Las tasas de interés predefinidas se expresarían en términos de diferenciales frente a los bonos del gobierno alemán.
Estos diferenciales deben ser lo suficientemente altos como para limitar el acceso a la financiación del FEEF, pero no puede ser demasiado altos, ya que no tienen que superar la sostenibilidad de la deuda.
- Si un miembro de la eurozona se tiene que enfrentar a sanciones financieras debido a la falta de cumplimiento del Pacto de Estabilidad y Crecimiento y el Programa Nacional de Reformas se suspendería el acceso a la financiación del FEEF hasta que se subsane el desequilibrio.
¿Cuales son los beneficios de la propuesta del profesor Delbecque?
La adopción del marco propuesto permitiría:
1) Detener el contagio: Las tasas de interés predefinidos eliminaría la amenaza de una crisis de deuda autocumplida.
2) Aumentar la transparencia: las intervenciones del FEEF se verán limitadas por criterios bien definidos y transparentes.
3) Mitigar el riesgo moral (moral hazard = los inversores toman mayores riesgos de los debidos confiando en que la bondad de una entidad “salvadora”): el compromiso del FEEF de oferta incondicional de financiación a largo plazo a los miembros de la eurozona plantea un problema de riesgo moral.
Las tasas de interés predefinidas para la intervención serían relativamente altas (del orden de varios cientos de puntos básicos). Esto crearía incentivos para que los países del euro hicieran las reformas fiscales y económicas necesarias para obtener mejores tipos que los del FEEF.
Financiación: ¿Cuánto costaría este esquema?
La financiación requerida para el esquema propuesto por el profesor Delbecque se podría calcular a la luz de los requisitos totales de financiamiento previstos para los países euro en 2012-2014. Esta fracción dependería de dos parámetros dominantes:
1) Las características específicas de riesgo de cada país (Italia es más vulnerable al contagio que Francia), y
2) El nivel promedio de los diferenciales frente a Alemania
Para ser creíbles, las autoridades de la zona euro tendrían que ser cautelosas en la estimación de estos parámetros. El incremento en el tamaño del fondo de rescate debe ser suficientemente grande como para convencer a los mercados de que el FEEF puede cumplir con sus compromisos. Esto no significa, sin embargo que deba elevarse a cifras astronómicas.
A modo de ejemplo, la cantidad de bonos a largo plazo que expiran son los siguientes:
- En 2012, 121.000 millones de euros en Italia y 46.000 millones de euros en España
- En 2013, 118.000 millones en Italia y 60.000 millones en España-
Si se asume que el FEEF tendría que financiar el 25% de estas cantidades, necesitaría comprar 86.000 millones de euros; si fuera el 50%, el coste sería de 173.000 millones. Estas cifras sugieren que la cifra, a menudo citada, de “multi-billones” estaría en la parte alta de lo requerido. La diferencia, por supuesto, es que las cifras de multi-billones de euros se refieren al stock de la deuda, no a las nuevas emisiones (rollover y préstamos nuevos).
Una alternativa a aumentar el tamaño del FEEF sería permitir que el fondo de rescate europeo se financie en el Banco Central Europeo.
Es probable que los mercados prueben el compromiso del FEEF con los tipos predefinidos de intervención. Esto significa que el FEEF puede verse obligado a comprar grandes cantidades de nueva deuda soberana durante algún tiempo. Por lo tanto, el acceso ilimitado al BCE sería útil en la fase inicial de aplicación del esquema de actuación del FEEF. Sin embargo, dado que el fondo de rescate podría comprar bonos de países que son solventes con la política actual condicionada a tipos bajos, habrá un punto en el que las intervenciones del FEEF convenzan a los inversores que volverán a comprar nuevas emisiones de bonos.
El profesor Delbecque concluye que la zona euro necesita respaldar a los miembros de la eurozona que son solventes parar detener la extensión del contagio de la crisis de deuda; esto requiere a un prestamista del último recurso. Mientras que el BCE sería la institución natural para desempeñar este papel, los responsables políticos de la zona euro han decidido designar al FEEF (fondo de rescate europeo) para realizar esta función. Mientras que se ha debatido largamente la cuestión del tamaño del FEEF, poco se ha dicho hasta ahora de cómo va a actuar como prestamista de último recurso.
Delbecque sostiene que el FEEF podría desempeñar este papel comprometiéndose a comprar los nuevos bonos públicos de largo plazo de los países solventes cuando los tipos de interés del mercado alcancen cierto nivel. El compromiso debe ser creíble e incondicional para que los tipos de interés predefinidos sean un disyuntor para los riesgos del contagio. Esto requeriría aumentar el tamaño del FEEF, no obstante no hasta figuras astronómicas, o concederle el acceso a la refinanciación del BCE.

Fuentes: Bernard Delbecque (profesor de Economía de la Universidad de Louvain).

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