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El verdadero motivo del último rally

Carlos Montero - Martes, 25 de Octubre La reciente subida de los mercados no se debe a como muchos señalan una mejora en los progresos europeos para atajar la crisis de deuda. De hecho, la reunión ha decepcionado completamente a aquellos que ya pensaban en una "solución final" descontada tras el encuentro entre Merkel y Sarkozy de hace unas semana. La realidad es que el rally de octubre se debe a una mejora de las perspectivas económicas para Estados Unidos. Según señala Justin Lahart, una encuesta semanal realizada por la firma Macroeconomic Advisers mostró que los analistas preveían que el Producto Interno Bruto crecería a una tasa anual de sólo 1,7% en el tercer trimestre. Ahora, los economistas anticipan una expansión de 2,7% y algunos la colocan incluso en 3%. El Departamento de Comercio anunciará la cifra el jueves.

El economista de J.P. Morgan Robert Mellman, quien hace poco elevó su estimación de crecimiento anualizado para el tercer trimestre de 1,5% a 2,5%. “Todo ha sido mejor de lo que la gente se temía. Las posibilidades de una recesión han disminuido bastante”.

Maury Harris, de UBS, quien a comienzos de agosto pronosticó que el PIB del tercer trimestre se expandiría 2,5%, cambió su previsión en septiembre a un crecimiento de solo el 1,5%. Pero hace una semana la volvió a elevar al 2,6%.

Detrás de esta mejora de previsiones está los buenos datos macroeconómicos de las últimas semanas, sobre todo en las ventas minoristas y la actividad de construcción.

Sin embargo, algunos gurús como John Hussman continúan viendo evidencias consistentes con una próxima recesión. “Mientras que hemos visto un cierto entusiasmo por el fuerte repunte en el índice Philly Fed hasta el 8.7%, es útil recordar que el índice Philly Fed se disparó desde niveles negativos en agosto de 2007 hasta el 8.6% en noviembre de 2007 (el mes donde nuestro indicador Recession Warning Composite se giró a negativo y la economía entró en recesión).”

El índice de leading indicators mostró crecimiento, pero se está apoyando casi completamente en la M2 y el indicador de los bonos a 2 años.

Según Babson Capital, la última subida de la M2 se debe a la rotación de los inversores desde fondos de dinero a certificados de depósito en bancos USA - una señal que difícilmente sugiere fortaleza económica. Incluso la Conference Board, el organismo que realiza el leading indicators, concedió una alta probabilidad de recesión el último mes.

Además, el ECRI - el Instituto de Investigación del Ciclo Económico que es famoso por haber identificado correctamente los últimos puntos de giro de la economía americana - dijo la semana pasada que su indicador de tasa anual descendió a un nuevo mínimo reciente de -10,1%, evidenciando una sensible debilidad económica.

Hussman comenta que los datos avanzados, obviamente, son líderes y hay un tiempo desde que apuntan a una recesión hasta que finalmente se plasma en la economía y en los datos retrasados y coincidentes. En cuanto a las acciones, “los mercados bajistas nunca han finalizado su caída antes del inicio de una recesión.”

Y si hay opiniones encontradas sobre el devenir de la economía estadounidense, parece que no es el caso sobre la valoración del mercado. Aunque en última instancia será la entrada o no de Estados Unidos en recesión quien dicte sentencia sobre la valoración actual.

Por el momento, no hay opinión contraria a la gran mayoría de los analistas que se pasean por las televisiones financieras más importantes (CNBC y Bloomberg) señalando la infravaloración del mercado. De hecho, hay que decir que el S&P 500 cotiza a 11 veces beneficio esperado para 2012 - muy por debajo de su media histórica de 15. Si multiplicamos el beneficio esperado por acción para el S&P 500 (108 dólares) por su múltiplo histórico de PER nos daría un índice en torno a 1600 para finales de 2012.

Sin embargo, hay dos grandes problemas con esta visión del mercado, dice Comstock.

1. Es verdad que el promedio de PER del S&P 500 es de 15. Pero las ganancias que se usaban en el cálculo eran ganancias reportadas (GAAP) y no beneficio operativo y los beneficios que se usan ahora son futuros y no pasados. Los beneficios operativos no se usaron hasta mediados de los ochenta. Normalmente beneficios operativos son mayores que los beneficios reportados. Por lo tanto, la media histórica del PER si usáramos los beneficios reportados (GAAP) sería más baja que 15.

2. Otro peligro es el uso de la previsión de beneficios a 12 meses. Las estimaciones casi siempre son erróneas y por lo general por se equivocan pecando de optimismo. Por ejemplo, la estimación de BPA del S&P 500 para el año 2001 fue de 54,20 dólares y al final cayó a 36,85 dólares. Los beneficios reportados (GAAP) fueron 24,89 dólares. Del mismo modo, la estimación para 2008 era de 99,15, pero descendió a solo 49,54 dólares, mientras que los beneficios GAAP fueron unos míseros 14,88 dólares.

En este sentido, Damn Parker, de Morgan Stanley, señala que el mercado está esperando un incremento del beneficio del 10% para 2012.

Si la situación se enrarece, señala Parker, el mercado podría considerar un BPA de 80 dólares por acción para 2012 (consenso 108 dólares). Sin embargo, si miramos pasadas recesiones el caso bajista podría ser mucho peor.

En la recesión de 2001, vimos una caída de los ingresos del 13% y del 57% en el BPA. En la recesión de 2008, los ingresos retrocedieron un 14% y el BPA un 51%.

Para 2012, el consenso de analistas espera una subida del 5% de los ingresos (sin financieras) y del 10% en el beneficio por acción. Si viéramos un impacto parecido a las últimas recesiones, el BPA se situaría entre 54 y 68 dólares, muy por debajo de los 108 dólares esperados ahora.

Si aplicamos un PER generoso a estos beneficios, en torno a 15x, el S&P 500 debería cotizar entre 810 y 1020, frente a los 1236 actuales.




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