La Carta de la Bolsa La Carta de la Bolsa

Estamos en territorio de “burbuja” de nuevo, pero esta vez podría ser diferente

Carlos Montero - Miercoles, 15 de Noviembre

Los precios de los activos están, según algunos, en una "burbuja": los precios de todos los activos importantes en los países de altos ingresos (acciones, vivienda y bonos) se encuentran en niveles tan elevados que es inevitable una crisis devastadora. Además, a estos precios, los rendimientos futuros son demasiado bajos, lo cual es claramente injusto para los propietarios de patrimonio. También está claro quién tiene la culpa: los bancos centrales. 

Los activos están de hecho caros según los estándares históricos. Considere las acciones. El ganador del Premio Nobel, Robert Shiller, desarrolló la relación precio/ganancias ajustada en función del ciclo, el llamado CAPE, para evaluar si es probable que las acciones estén sobrevaloradas o infravaloradas. Es posible invertir esta medida para obtener un rendimiento de ganancias ajustadas cíclicamente que permita medir los rendimientos reales anticipados. Si uno hace esto, la respuesta para EE.UU. es que el rendimiento ajustado en función del ciclo ahora se reduce al 3,4%. Las únicas veces que ha sido aún menor fueron en 1929 y entre 1997 y 2001, las dos burbujas más grandes del mercado de valores desde 1880. Ahora sabemos lo que sucedió. ¿Va a ser diferente esta vez?

Sin embargo, Estados Unidos no es el único mercado del mundo, incluso aunque sea el más importante. Una estimación de CAPE para Alemania y el Reino Unido arroja rendimientos de beneficios reales ajustados en función del ciclo de 5,1 y 6,2 por ciento, respectivamente. Mientras que la cifra para EE.UU. es dos tercios de su promedio desde 1983, la de Alemania está en solo el 89 por ciento, mientras que la del Reino Unido está un 8 por ciento superior a su promedio durante este período. Sobre esta base, estos otros dos mercados no están tan sobrevalorados. El rendimiento de las ganancias ajustadas por el ciclo de Japón, del 4,1 por ciento, es un 42 por ciento superior a su promedio desde 1983. Por lo tanto, Estados Unidos parece la excepción, no la regla.

¿Y esa otra clase importante de activos: la vivienda? Aquí la historia es algo diferente. Los precios reales en el Reino Unido están cerca de sus picos anteriores a la crisis. Los precios de las viviendas en los Estados Unidos están un 29 por ciento por encima de los niveles máximos alcanzados después de la crisis, pero también un 16 por ciento por debajo de su nivel máximo anterior a la crisis. En Italia y España, los precios reales de las viviendas están muy por debajo de los niveles máximos. Entonces, los precios de la vivienda en el Reino Unido parecen más estratosféricos.

Esto nos deja con los bonos, una clase de activos que no solo es importante en sí misma, sino que, en cierta medida, es el ancla del resto. El punto crucial es la disminución a largo plazo de los rendimientos reales y nominales de los bonos seguros. El rendimiento real de los bonos británicos indexados ha colapsado progresivamente, del 4 por ciento en la década de 1980 a los niveles negativos desde 2011. Los valores a 20 años protegidos por la inflación del Tesoro de los EE.UU. ahora están dando menos del 0,5 por ciento. Estados Unidos también puede endeudarse actualmente a 30 años con rendimientos nominales del 2.8 por ciento, el Reino Unido con 1.8 por ciento, Francia con 1.7 por ciento y Alemania con 1.1 por ciento. Este es un dinero muy barato.

Por lo tanto, las acciones de los EE.UU. parecen caras y también lo están los bonos del gobierno de casi todos. Pero, ¿están insosteniblemente caros?

Una forma de responder la pregunta es haciendo referencia a las condiciones actuales. Con tasas de interés reales tan bajas sobre valores seguros, los precios de los activos deberían ser altos. Eso es economía básica. Tal vez, no deberían estar tan altos como ahora. Pero está lejos de ser obvio que están en territorio de burbuja extrema. La mayor excepción, incluso dadas las bajas tasas de interés actuales, bien pueden ser las acciones de los Estados Unidos.

Entonces, la pregunta es si las condiciones actuales, tasas de interés reales bajas e inflación baja y estable durarán.

Una perspectiva que hay que señalar es que las tasas de interés reales a largo plazo han estado en un período prolongado de declive. Además, es fácil pensar en razones a largo plazo, o "seculares", por las que esto debería ser así. Uno podría referirse a un "exceso de ahorro" o un crecimiento bajo de productividad. La inflación también se ha mantenido baja en las grandes economías de altos ingresos. Por estas razones, los mercados podrían razonablemente esperar que las tasas de interés a corto y largo plazo permanezcan bajas por un futuro indefinido, incluso si no son tan bajas como en la actualidad.

Otra perspectiva es culpar a los bancos centrales por manipular las bajas tasas reales y nominales. Cuando se modifique la política monetaria, se podría esperar que las burbujas estallen y los precios de los activos se desplomen. Sin embargo, este argumento es en gran medida no convincente. Los bancos centrales no pueden por sí mismos determinar las tasas reales durante períodos muy largos. Estas tasas deben reflejar en gran medida las condiciones de la economía real.

Una perspectiva final es insistir, sin embargo, en que las tasas de interés reales ultrabajas tendrán que aumentar, al final, incluso si no suben de inmediato. Eso puede ser cierto. Pero nadie sabe cuándo. Las tasas pueden estar cerca de los niveles actuales durante décadas. De ser así, los precios de los activos seguirán disfrutando de su apoyo.

¿Qué podría significar todo esto para los inversores y las políticas monetarias? La respuesta para lo primero es que los rendimientos reales en muchas clases de activos podrían ser modestos o ser negativos durante períodos bastante largos. Al mismo tiempo, es difícil argumentar que la mayoría de los activos están demasiado caros, porque es posible que las cosas sean un poco diferentes esta vez.

Mientras tanto, el test para la política monetaria no es si los precios de los activos bajan: los responsables de las políticas no son responsables de dar ningún nivel particular de precio de los activos. La pregunta más bien es si los precios de los activos pueden ajustarse sin impactar ni en el sistema financiero ni en la economía. Será esto lo que juzgue las políticas monetarias adoptadas en el pasado.

Fuentes: Martin Wolf FT




[Volver]