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Ezentis: la estabilidad del accionariado, puesta en duda

Covadonga Fernández, Analista, Self Bank - Viernes, 24 de Junio Actualmente el principal accionista de la compañía es Vicente Cotino Escribá, con un 11,12% del capital, como consecuencia de la adquisición de Sedesa a mediados de 2010, operación que se realizó mediante una ampliación de capital por aportaciones no dinerarias en la que se le dio entrada en el accionariado. En segundo lugar, se sitúa Thessan Capital, con un 10%, seguido por Victor Frías (6,61%). Rustraductus (sociedad de Javier Tallada) con un 4,42% e IDEA (Juntade Andalucía) con un 1,44%. El resto del capital es free float (66%). La entrada de Vicente Cotino en el capital de Ezentis se hizo con la firma de un pacto de permanencia que estará vigente hasta el 4 de noviembre de 2013, lo que aporta cierta estabilidad en el accionariado. No obstante, el pacto de accionistas suscrito en diciembre de 2008 entre Rustraductus, Victor Frías y Thessan vence en diciembre de 2011, existiendo la limitación de no vender sus acciones si el precio de éstas no es superior a 3,60 euros.

Desde el año pasado, los conflictos dentro del accionariado son cada vez más patentes. De este modo, en el mes de septiembre de 2010 Tallada inició un procedimiento ante la Corte de Arbitraje de la Cámara de Comercio contra TSS por incumplimiento del pacto de accionistas firmado en 2008. Posteriormente, Tallada interpuso una segunda demanda contra Ezentis por incumplimiento del contrato de asesoramiento entre Ezentis y Rustraductus firmado en noviembre de 2008.

Como consecuencia, la estabilidad del accionariado con la que contaba la compañía hace meses, ha desaparecido en la actualidad.

PARTICIPACIÑ“N

Plan estratégico 2011-2013:

El plan estratégico del grupo contempla convertirse en un grupo internacional capaz de ofrecer
soluciones a nivel global. Para ello han puesto en práctica un plan (“Alccanza”) que se centra en
los siguientes puntos:

  Compromiso y cercanía
  Internacionalizar e integrar
  Foco en la rentabilidad
  Enfoque por negocio pero en un grupo integrado

Por negocios, la división de telecomunicaciones y servicios industriales pretende globalizar la oferta, diversificar su cartera de clientes y adaptarse al cambio tecnológico. De este modo, pretenden seguir siendo el colaborador de referencia de Telefónica en el exterior, expandirse en nuevos mercados y lograr nuevos clientes, mejorar la eficiencia, reposicionarse en tecnología móvil, y orientarse hacia la satisfacción del cliente.

La división de tecnología pretende centrarse tanto en los sectores clásicos en los que opera la compañía como en nuevos sectores con perspectivas positivas para los próximos años. También pretenden ganar tamaño de forma inorgánica con dos tipos de operaciones: adquisiciones de tamaño reducido que les permitan completar su oferta de servicios y adquisiciones de mayor tamaño que les permitan ganar masa crítica. Este crecimiento inorgánico pretenden combinarlo con el crecimiento de forma orgánica en todos los países donde operan.

El área de infraestructuras pretende centrarse en la eficiencia en costes teniendo como objetivos básicos el incremento de la presencia en el exterior, ser capaz de ofrecer una oferta diferenciada que pueda aprovecharse de sinergias con otras divisiones y. en el caso de España, foco en aquellas regiones que tengan mayores planes de infraestructuras y aquellos clientes privados con grandes planes de expansión. Sin embargo, la fuerte caída de la obra civil en España (las adjudicaciones a 31 de mayo por parte del Ministerio de Fomento has disminuido un 77% interanual hasta 752 millones de euros) junto con la restricción del crédito, han hecho que se vean obligados a anunciar recientemente la entrada en preconcurso de la división. Y es que el mercado español representa actualmente el mayor peso del área. Esto hace necesario una reorientación del plan estratégico de la división, algo que esperamos que haga la compañía en las próximas semanas.

Por lo que se refiere al área internacional pretenden basarse en una política de descentralización con equipos locales y autónomos enfocarse en aquellos proyectos donde ya se encuentran trabajando y lograr que todas las divisiones estén presentes en aquellos países donde opera el Grupo. Actualmente se encuentran estudiando crecer en territorios como Ucrania, Turquía o Arabia Saudí.

Uno de los puntos clave del plan es la sostenibilidad financiera, de forma que pretenden llevar a cabo un plan de desinversiones de activos no estratégicos, lograr el apoyo de las entidades financieras, centrarse en la generación de caja, lograr el apoyo de los accionistas de referencia y analizar la entrada de posibles inversores industriales.

Entre los activos de los que pretenden deshacerse se encuentra su participación en Vértice 360º, su participación en Genocentros del Mediterráneo (sociedad dedicada a la promoción, explotación y gestión de centros de tercera edad) y su participación en sociedad dedicada al tratamiento de residuos, entre otros.

RESULTADOS 2010:

En el ejercicio anterior, Ezentis experimentó un importante crecimiento de los ingresos (77%) y del Ebitda (213%) debido a la integración de Sedesa. La adquisición de Sedesa les permite entrar en Europa Oriental y continuar con su estrategia de expansión internacional, reforzando su división de infraestructuras al dedicarse a la construcción de autopistas.

Por divisiones destacó el crecimiento de infraestructuras, que incorpora la integración de Sedesa, fuerte crecimiento también de la división internacional (71%); menor para el área de telecomunicaciones (5%) y la división tecnológica fue la que peor comportamiento tuvo, sufriendo una caída del 1% de los ingresos.

Millones de euros
2009 2010 % var 09-10

Infraestructuras
7,502 76,248 916%

Tecnología
32,064 31,759 -1%

Telecomunicaciones
47,963 50,071 4%

Internacional
70,576 120,818 71%

Ventas totales
158,105 278,896 76%

Coste de ventas
68,223 156,803 -56%

Resultado bruto
89,882 122,093 -26%

Gastos personal
72,908 81,477 -11%

Otros gastos de explotación
22,970 33,832 -32%

Ebitda
-5,996 6,784 -213%

Amortizaciones y provis
2,727 2,371 -13%

Ebit
-8,723 4,413 -151%

Resultado financiero
-4,408 -7,996 81%

Resultado extraordinario
-44,483 -15,720 -65%

BAT
-57,614 -19,303 -66%

IS
10,395 -55,794 -637%

Minoritarios
-0,502 -0,324 -35%

Bº neto atribuido a soc dominante
-47,721 -75,421
58%

Previsiones sobre Ezentis:

Nuestras estimaciones para los próximos tres años de la compañía son menos optimistas que las anunciadas en el plan estratégico 2011-2013 presentado por Ezentis. De este modo, prevemos un crecimiento TACC 11-13 del 13% por debajo 36% previsto en el plan estratégico, al considerar demasiado elevadas las previsiones este último, especialmente teniendo en cuenta las recientes noticias comunicadas por parte de la división de infraestructuras motivada por la débil situación de la demanda de infraestructuras en España y la falta de acceso a la financiación bancaria, lo que les obligará a revisar a la baja sus previsiones.

Por divisiones, consideramos que la división de infraestructuras va ser la de menor crecimiento, esperando un crecimiento de los ingresos prácticamente plano, seguido por la división de telecomunicaciones, para la que esperamos un crecimiento medio del 5% mientras que el crecimiento del grupo en el período debería venir impulsado, sobre todo, por las divisiones de tecnología e internacional.

En términos de margen bruto, esperamos una ligera compresión de los mismos como consecuencia de las previsiones inflacionistas para los próximos años, especialmente en Latam, donde la compañía tiene una fuerte presencia.

A nivel de Ebitda esperamos, sin embargo, una mejora de márgenes como consecuencia de las fuertes medidas de contención de costes que está llevando a cabo la compañía para mejorar su eficiencia. Entre estas medidas se encuentran ajustes laborales, centralización de oficinas, centralización de compras, servicios compartidos, entre otras.

Hemos considerado que en 2011 y 2012 se producirán ingresos extraordinarios derivados de la venta de activos no estratégicos para el grupo por importe de 40 millones de euros (frente a los 60 millones de euros previstos por Ezentis). Teniendo en cuenta las difíciles condiciones de mercado y el poder negociador de muchos compradores, hemos considerado apropiado reducir el precio de venta de estos activos. Además, las desinversiones les permitirán reducir deuda que llevan asociada muchos de estos activos.

Por lo que se refiere a la última línea de la cuenta de resultados, confiamos en la capacidad del grupo de obtener resultado positivo a partir de 2011, aunque esto dependerá, en buena medida, de que lleva a cabo buena parte de las desinversiones previstas este año.

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Análisis DAFO:

Debilidades:

  Excesiva dependencia de Telefónica, que tiene un peso del 34% dentro de los clientes totales del grupo, prácticamente en línea con el 35% del 2009.

  Negocios muy diferentes entre sí, que hasta el día de hoy no han demostrado tener muchas sinergias. La compañía ya ha comenzado a trabajar sobre el tema de forma que sean negocios complementarios y que tanto tecnología como telecomunicaciones doten de inteligencia a las infraestructuras. Con lo que, lo que hasta el momento lo vemos como una debilidad, podría convertirse en una fortaleza a medida que veamos esta complementariedad en los contratos que vaya adjudicándose el grupo.

  Efectos dilutivos derivados de la política de crecimiento inorgánico que pretende llevar a cabo en los próximos años. La compañía ha comunicado haber mantenido conversaciones informales con varios fondos de inversión para estudiar su posible entrada en el accionariado.

  Tensiones entre los principales accionistas que generan inestabilidad en el accionariado.

  Divisiones muy diferentes entre sí sin muchas sinergias entre ellas.

  Reducida liquidez de la acción

Amenazas:

  La política monetaria contractiva que ya ha comenzado en muchas regiones, debería presionar aún más sus márgenes, teniendo en cuenta su elevado endeudamiento, sobre todo en 2011 y 2012.

  Falta de acceso a la financiación bancaria con carácter general para todas las compañía en España, que se complica aún más para Ezentis, al contar con una historia complicada y estar en situación concursal.

  En caso de que no llegasen a un acuerdo con los acreedores en la situación de preconcurso de la división de infraestructuras, entrarían en concurso con los costes que ello conlleva.

Fortaleza:

  Salida del Convenio de Acreedores de Avánzit Telecom, anunciada en el mes de mayo, y se espera que otras dos sociedades, Avánzit S.A. y tecnología, realicen los últimos pagos en 2011. Esto debería mejorar la facilidad de la compañía para acceder a la financiación y el ahorro de costes (sólo por el concurso de Telecom, incurrían en unos costes de gestión de 100.000 euros al año).Sin embargo, el reciente anuncio del preconcurso de la división de infraestructuras supone dejar sin efecto esta fortaleza.

  Cartera de pedidos que da cierta visibilidad a los ingresos para los próximos años (a finales de 2010 sumaba 338 millones de euros), aunque pensamos que sufrirán retrasos en la ejecución de losproyectos, sobre todo por culpa de las dificultades de financiación de la compañía.

  La reformulación de las Cuentas Anuales 2010 (no activando ningún crédito fiscal en balance) les ha permitido lograr, por primera vez en 18 años, un informe de auditoría sin salvedades, lo que supone una limitación menos de cara a la facilidad de la compañía para financiarse.

Oportunidades:

  Exposición a regiones de gran crecimiento esperado para los próximos años como MENA, Europa del Este o Latam que debería permitir compensar la debilidad en el mercado doméstico.

Valoración:

Hemos valorado la compañía empleando dos métodos: descuento de flujos y suma de partes:

A través del método suma de partes, hemos valorado cada uno de los negocios del grupo de forma independiente empleando los múltiplos (EV/Ventas 2011e) de sus comparables, y hemos añadido la participación de Ezentis en Vértice, valorándola a precios de mercado. Para la división de infraestructuras hemos utilizado como comparables CAF y Mastec, para la de tecnología hemos empleado los múltiplos de Tecnocom, Amper, Sopra, Steria y Atea mientras que para la de telecomunicaciones hemos usado los de Jazztel y Colt. Para la división internacional, al estar compuesta por las otras tres divisiones anteriores hemos usado una media del ratio EV/Ventas 2011e de éstas. De acuerdo con esta valoración, nos da un EV de millones de euros, al que aplicamos un descuento por falta de liquidez del 15% y restándole la deuda neta estimada para 2011, nos da un precio objetivo de 0,492 euros por acción.

Con respecto al método de descuento de flujos, hemos realizado un análisis de sensibilidad en el que hemos utilizado como variables la tasa de crecimiento “g” y el WACC. Detallamos abajo nuestro escenario central que contempla una “g” del 1,1% y un WACC del 10,29%. De acuerdo con el mismo, nos da una valoración de 0,491 euros por acción.

Opinión bursátil:

El valor está siendo muy castigado en bolsa en lo que llevamos de año, llevando una caída acumulada del -37% vs +6,5% del Ibex Small Caps. El reciente anuncio de la entrada en preconcurso de dos de sus filiales supuso un castigo adicional para la acción, de forma que ésta se dejaba más de un 24% tras conocerse la noticia.

Los próximos meses se presentan complicados para la acción. La incertidumbre de los mercados es previsible que continúe durante bastante tiempo, especialmente en España, lo que debería continuar penalizando a aquellas compañías con menor visibilidad. Además la elevada volatilidad del valor (70%) tampoco le favorece.

Sin embargo, pensamos que a los niveles actuales la acción ya recoge buena parte de estas incertidumbres, lo que hace que nos mostremos neutrales con el valor. No obstante, esperaríamos tener mayor visibilidad sobre la división de infraestructuras y ver cómo se avanza en el desapalancamiento de la compañía para mostrarnos más positivos.

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Sugerencias:

  Para hacer trading con acciones o CFDs de Ezentis en la plataforma de Self Bank, usar el ticker (EZE:xmce)

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www.selfbank.es




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