También cae el EUR un 2.7 % frente a los máximos del año observados a principios de junio, pero en este caso manteniendo una ganancia del 6.2 % frente a los niveles de diciembre. ¿Debemos considerar la subida del USD como una corrección? esta es nuestra impresión. Aunque muchos la consideran algo más: especialmente aquellos que valoran que el ajuste de los mercados dista mucho de haber finalizado. Un ajuste que también ha afectado a China. La bolsa china ha retrocedido más de un 15 % en las últimas tres semanas (pero sigue estando un 30 % por encima de los niveles de diciembre).

El descenso de la bolsa china ha tenido argumentos diferentes a las caídas del resto de las emergentes, especialmente asiáticas: temor a las OPV, exceso de papel en un mercado donde los compradores son cada vez más selectivos, y temor a la moderación del crecimiento económico. Mientras en USA la economía ofrece indicios de moderación por la construcción y el consumo, el peso  de las exportaciones sigue siendo imprescindible para mantener el crecimiento de la economía china. Aunque un crecimiento más moderado que el 10.2 % observado en el Q1, considerado como excesivo por las propias autoridades chinas. Desde su publicación han subido los tipos oficiales en 27 p.b. hasta niveles del 5.85 %, ha aumentado el seguimiento de los préstamos de la banca sobre sectores recalentados (Real Estate es uno de ellos) y se ha favorecido la consolidación en sectores como el de materias primas con una creciente capacidad de crecimiento.

La clave, la verdadera solución para solucionar el desequilibrio exterior, es un aumento del consumo en China. Y el dato conocido en mayo, por encima del 14.5 % anual, parece ir por buen camino. Pero es insuficiente, lo que se ha traducido el mes pasado en un nuevo máximo del superávit comercial por encima de los 13 bn.$. Mientras, la M2 sube un 18.5 % frente al 16 % objetivo. No parecen suficientes las medidas tomadas para moderar el crecimiento. Y la subida de los tipos de interés oficiales ha sido descartada de forma implícita. Sólo resta permitir la subida del Yuan, hasta el momento un 0.7 % por encima de los niveles de final de año. Nosotros esperamos que la moneda china se aprecie un 7.5 % durante lo que resta del año, incluso en dos fases: la primera tan pronto como entre junio y julio. Debo reconocer que esta previsión de subida del Yuan no es nueva: la mantenemos desde hace meses.

La cuestión es cómo puede afectar ahora al resto de las monedas asiáticas. De entrada, la reciente subida de los tipos de interés en Corea o la India puede haber finalizado el margen de subidas en lo que resta del año. Por otro, parece claro que muchas de estas monedas tienen menos margen de apreciación que la subida del propia Yuan, dada su fuerte apreciación en los dos últimos años. No, su impacto en las monedas del área será desigual.  ¿Y el JPY? en el último Tankan las compañías japonesas admitieron como aceptables niveles de 105 USDJPY. Probablemente vuelvan a ratificarlo en la encuesta del Q2, a publicar a principios de julio.

Las recientes caídas del JPY han contribuido a alejarle de niveles coherentes con los datos de crecimiento, cuando se mantiene muy por debajo de los niveles fundamentales (en términos de tipo de cambio efectivo real en niveles más bajos de los últimos veinte años). Nosotros esperamos que la moneda japonesa se aprecie hasta niveles de 104 USDJPY a final de año. El detonante puede ser la subida del Yuan. Pero la consolidación de la subida vendrá de la mano de la subida de tipos por el BOJ, que no esperamos ocurra hasta finales del 2006. Sólo resta tratar el EURUSD. La moneda europea seguirá protagonizando a muy corto plazo la caída del USD.

En estos  momentos vuelve a aumentar la correlación, ahora negativa, entre el diferencial de tipos de interés de las dos monedas y el EURUSD. El mercado duda del margen de subidas de tipos oficiales por la Fed, pero tiene claro que el BCE puede subirlos entre 0.50-0.75 puntos adicionales al 2.75 % actual.  La incertidumbre sobre los tipos USA favorece ahora al USD. Pero la confirmación del escaso margen adicional de subida por la Fed, cuando esperamos que el diferencial treasury-bund a 10 años baje más allá de 100 p.b., puede llevar al EUR a recuperar niveles de 1.30. Este sigue siendo nuestro nivel objetivo para final de año.

José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citigroup en España