Viernes, 15 de Julio de 2022 Carlos Montero

Sí, lo dijimos. El mercado bajista está aquí. Ya sea que desee ceñirse a la definición literal de un cierre por debajo del 20 % o que esté satisfecho con el hecho de que la mayoría de los mercados de valores del mundo están cayendo con fuerza y restableciendo sus múltiplos a niveles más acordes con tasas de interés más altas. Dado que estamos en un mercado bajista, es importante que observemos la anatomía de una corrección como esta para informarnos sobre cómo posicionarnos en el futuro.

Etapa 1: Reinicio de la valoración

Las valoraciones de cualquier activo se basan en su flujo de caja o ganancias futuras pronosticadas, descontadas en euros de hoy. La tasa de descuento depende de la tasa libre de riesgo y de una prima por la incertidumbre futura de esos flujos. En el caso de los bonos, esta prima tiende a ser menor, pero aumenta si aumenta el riesgo de impago. Para las acciones, que disfrutan al alza de las sorpresas de ganancias, la prima es mucho más alta ya que la incertidumbre futura es mayor. Si se avecina una recesión, la tasa de descuento sube, afectando a ambos.



En el mundo actual, la tasa libre de riesgo está cambiando rápidamente a medida que los bancos centrales se embarcan en un programa de ajuste para combatir la inflación. ¿Deberíamos usar 1,5%, 2,5% o 4%? En última instancia, dependerá de la trayectoria de la inflación. Pero existe un riesgo de recesión creciente... ¿deberíamos ahora reducir nuestras estimaciones de libre de riesgo? Es difícil de saber. En pocas palabras, la tasa de descuento ha subido más rápido de lo que hemos visto en generaciones dado el rápido inicio de la inflación y el alto nivel de incertidumbre sobre los próximos trimestres.

¿Por qué se han restablecido materialmente las valoraciones? En promedio, la relación precio-beneficio a nivel mundial ha caído alrededor de una cuarta parte. Eso es significativo y lleva al S&P 500, por ejemplo, a un rango en el que el Shiller CAPE incluso comenzaría a interesar a los inversores. No lo llamaremos una compra a gritos, especialmente si considera que las 'ganancias' están en riesgo de revisiones (ver siguiente etapa). Nuestra opinión es que las valoraciones se han restablecido por dos motivos principales: tipos de interés y expectativas de revisiones a la baja de los beneficios. Al menos la espuma ahora está fuera del mercado de valores. Pero, ¿las valoraciones se detendrán aquí, o se corregirán en exceso y se volverán aún más baratas?

Un reinicio de valoración también para los bonos

Los rendimientos estuvieron ridículamente bajos durante la pandemia. Sin embargo, los rendimientos comenzaron a aumentar en 2020 después del gran impacto económico. Simplemente se aceleraron en 2022, por lo que el mercado de bonos ha estado en declive durante dos años. Los rendimientos ya no son ridículamente bajos, ni siquiera son bajos, vuelven a ser normales o… ¿nos atrevemos a decir jugosos?

A partir de un reinicio de valoración, el mercado de bonos puede ser la clase de activos relativamente más atractiva. Pero esto realmente se reduce a definir la amenaza más inminente y más recurrente: ¿inflación o recesión? Si la inflación continúa, los bonos todavía están en riesgo. Pero si se está desarrollando una recesión, los bonos deberían superar a las acciones. La buena noticia es que, con el día de hoy como punto de partida, las valoraciones en ambas clases de activos han mejorado mucho, mejorando los rendimientos futuros esperados incluso en un mundo incierto.

Creemos que el restablecimiento de la valoración ya está hecho en gran medida … pero las revisiones serían las siguientes.

Etapa 2 – Revisiones

Ya sea que se trate de un ciclo natural o del endurecimiento de las condiciones financieras, el comportamiento del consumidor está volviendo a los patrones anteriores a la pandemia. La confianza del consumidor está por los suelos debido a la caída del mercado y la inflación, y los altos precios de la energía no están ayudando.

Vemos varias señales de desaceleración de la actividad económica mundial. El cobre ha estado cayendo rápidamente. La actividad inmobiliaria en Canadá y EE.UU. ha comenzado a desacelerarse considerablemente, en gran parte debido a los costos hipotecarios más altos. Esto ahora está comenzando a mostrarse en los precios, y el índice de constructores de viviendas ha bajado un 34% en lo que va del año.

La actividad manufacturera, según las encuestas del PMI, se está desacelerando. Mientras tanto, los indicadores adelantados están cayendo. Los datos se han ido suavizando. No olvidemos que la economía de EE.UU. se contrajo en el primer trimestre y, según el PIB actual de la Fed de Atlanta (una medida que intenta captar cómo le está yendo a la economía casi en tiempo real), el segundo trimestre también es negativo. Si el segundo trimestre cae por debajo de cero, como sugiere el GDP Now, estaríamos en una recesión técnica en la economía estadounidense: dos trimestres consecutivos de crecimiento negativo del PIB. Sin embargo, aunque la economía se está desacelerando, es demasiado pronto para decir que se dirige hacia una contracción.

No se equivoquen, las previsiones del PIB se están revisando a la baja. Las expectativas de consenso para el crecimiento de 2022 han estado en tendencia bajista, más en las economías emergentes debido a los eventos en Europa del Este. Es probable que estas tendencias continúen disminuyendo a medida que avanzamos en la segunda mitad de 2022.

La buena noticia es que pocos participantes del mercado observan los pronósticos económicos, quizás debido a una tasa de éxito irregular al pronosticar los puntos de inflexión. Los inversores se centran en las ganancias de la empresa y es posible que también vean revisiones a la baja.



Los márgenes siguen aumentando

Comencemos con los márgenes, que nos equivocamos. Pensamos que las presiones de los costos reducirían los márgenes cerca de finales de 2021. No se puede negar que los costos corporativos están aumentando: costos de envío, salarios debido a un mercado laboral ajustado, precios de las materias primas, y la lista continúa. Sin embargo, subestimamos la capacidad de las empresas para trasladar esto muy rápidamente a precios más altos, de los que la mayoría de nosotros, los consumidores, somos muy conscientes... pero capaces de pagar. Todos tienen su historia de inflación, desde restaurantes hasta vacaciones.

Si bien el ritmo de aumento de los precios al consumidor (IPC) ha disminuido, los precios al productor (IPP) siguen aumentando. El IPC está comenzando a bajar a medida que funcionan los esfuerzos para combatir la inflación.



La demanda se está suavizando. Los costos, usando nuestro proxy de PPI de productos terminados, también bajarán, pero es un indicador rezagado. Y durante este retraso, los márgenes están en riesgo. Se vuelve un poco más preocupante ya que los márgenes están en máximos históricos (hasta donde llegan nuestros datos). El elemento vital de los márgenes es el crecimiento de las ventas. Ahora bien, esto puede venir en forma de mayor producción en unidades o aumento de precios, o simultáneamente, como ha sido la norma en los últimos años. El riesgo ahora incluso se basa en las estimaciones actuales de los analistas de consenso, el crecimiento de las ventas está a punto de desacelerarse en la segunda mitad de 2022 y en 2023.

La desaceleración del crecimiento económico genera una desaceleración del crecimiento de las ventas, lo que conduce a la compresión de los márgenes. ¿Qué significa esto para las previsiones de resultados empresariales? Quizás sean demasiado optimistas. Los pronósticos actuales muestran que las ganancias operativas del S&P 500 crecen en promedio un 12,5% durante la segunda mitad de 2022 y la primera mitad de 2023.

Creemos que las previsiones de ganancias estarán bajo presión en los próximos meses, incluso en esta próxima temporada de ganancias. Las expectativas son simplemente demasiado altas y es probable que haya revisiones a la baja.

Etapa 3 – Recuperación

La Etapa 1 y la Etapa 2 pintan un panorama bastante sombrío, pero no olviden cuánto han caído ya los mercados. ¿Se ha descontado mucho de esto? Probablemente una buena cantidad, pero no creemos que todos. Los mercados fueron demasiado lejos, la inflación se disparó demasiado y ahora los bancos centrales del mundo se están ajustando para frenar el crecimiento económico y controlar la inflación. Lo que estamos experimentando (hablar de recesión, mercados reaccionando negativamente) es precisamente lo que se supone que sucedería.

A medida que los datos económicos se enfríen, aparecerán cada vez más en los datos de inflación. El mercado de bonos es muy consciente de esto y los puntos de equilibrio, como la medida de inflación del mercado, han comenzado a bajar. La cantidad de inflación cotizada en el mercado de bonos en el rango de 2 a 5 años ahora ha vuelto a los niveles de principios de 2021.

No estamos diciendo que el riesgo de inflación haya desaparecido; la trayectoria futura de las rentas y los salarios sigue siendo muy incierta y podría acelerarse. Incluso si la inflación retrocede, es probable que no vuelva a las normas previas a la pandemia a las que los mercados se habían acostumbrado. Sin embargo, el riesgo de inflación está comenzando a disminuir, y eso es una buena noticia.
 

Si la inflación comienza su largo retroceso en la segunda mitad de 2022, será en parte porque el crecimiento económico se está enfriando. Esto abrirá la puerta para que los bancos centrales reduzcan la velocidad o cesen en sus rutas de aumento de tasas. Esto ya ha aparecido en el mercado de futuros de fondos federales.

Cualquiera sea el camino, tan pronto como disminuyan las presiones inflacionarias, las condiciones financieras también deberían comenzar a relajarse. Si podemos evitar una recesión durante este ajuste será la conversación en la segunda mitad de año.

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