Economía vs Bolsas y el Dr. House.

Eric Le Coz Carmignac Gestion - Sabado, 28 de Mayo

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En esta nueva temporada, el genial especialista en diagnóstico se enfrenta a varios pacientes a la vez. Sus síntomas son numerosos, a veces incluso contradictorios. Su promiscuidad les provoca, en algunos casos, desafortunados contagios. Todos los tratamientos administrados hasta ahora por los diferentes médicos que los han tratado han tenido efectos secundarios indeseados y prácticamente no han servido más que para estabilizar temporalmente el estado de salud de los pacientes. La transfusión monetaria administrada por el Dr. Bernanke, la amarga pócima del Dr. Trichet, los antipiréticos del Dr. Subbarao (en la India) y Zhou (en China) son todos tratamientos locales cuyos efectos a largo plazo son difíciles de cuantificar y cuyas interacciones demuestran ser peligrosas para la salud general. ¿Cómo conservar la salud en este entorno complejo y contaminado? Esta es la tarea a la que se enfrenta, día tras día, el irreverente y a veces controvertido Dr. House con la ayuda de su equipo de especialistas. Repasemos la situación actual.

El Dr. Bernanke sigue siendo prudente respecto al
estado de salud de los Estados Unidos. Por tanto, la
retirada de la transfusión monetaria no debería traducirse
en un considerable endurecimiento de las condiciones de
liquidez en el sistema financiero. La Fed sigue preocupada
por el nivel de desempleo (que debe achacarse a la
baja tasa de participación) y por el sector inmobiliario/
construcción, que no muestra aún signos de estabilización.
Por consiguiente, el escenario más probable parece ser una
política de tipos cero y el mantenimiento del balance de la
Fed en los niveles de finales de junio. Al mismo tiempo,
los indicadores adelantados que seguimos indican una
ralentización del crecimiento estadounidense a partir del
segundo semestre; un crecimiento que no podrá contar con
el apoyo de la administración Obama, ya que los fusileros
de Standard and Poor’s les han dado a los demócratas
y a los republicanos carta blanca para que se centren en la
reducción del déficit y la estabilización futura de la deuda
pública estadounidense. Tanto allí como aquí, en Europa, la
austeridad presupuestaria llama a la puerta.
El crecimiento ya ha sido decepcionante durante el
primer trimestre (+1,8% en tasa interanual tras +3,1%
en el cuarto trimestre de 2010), aunque la Reserva Federal
sigue pronosticando un crecimiento del 3,2% para el
2011. A pesar de la revisión a la baja respecto a las
previsiones anteriores, aún resulta optimista. ¿Demasiado
optimista? Como dice claramente el jefe de Caterpillar,
Doug Oberhelman, cuya empresa registró durante el
primer trimestre un rebote del 63% en las ventas frente
al 1er trimestre de 2010: «En los Estados Unidos se está
produciendo una recuperación muy lenta que parte de un
nivel muy bajo». Dicho de otro modo, el efecto que producen
los estímulos monetarios y fiscales sobre la economía
real es limitado. Esto es, además, lo que confirman los
bancos: poca disposición a dar préstamos, pero también la
demanda de crédito se mantiene muy baja. De este modo,
los bancos, que en su totalidad han empezado a revisar a

la baja sus previsiones de crecimiento para la economía
estadounidense, han comprado durante las últimas siete
semanas bonos del Tesoro de EE.UU. por valor de 65.000
millones de dólares, una cantidad que no se había dado
desde hacía nueve meses.
Traducidos en términos de posología para nuestra
asignación de activos, esta perspectiva nos ha llevado
a elevar nuestra cobertura frente al dólar en los fondos
de renta variable internacional, cobertura que a finales
de abril era íntegra. Esta cobertura se ha iniciado tarde
y no ha permitido inmunizar completamente a nuestros
fondos frente a la erosión que sufre el billete verde desde
principios de año. Por el contrario, durante el mes pasado
ha contribuido a la mejor rentabilidad de Carmignac
Investissement y Carmignac Patrimoine frente a sus
respectivos índices de referencia. Esta erosión del dólar es
general, como lo atestigua la caída del dollar index, que
representa el valor de la moneda estadounidense frente a
una cesta de divisas, y ha sido especialmente pronunciada
frente al euro, que se ha revalorizado frente al billete verde
un 4,5% durante el mes y un 10,6% desde el principio del
año.
Pero seamos prudentes. Si a corto plazo la subida de
la moneda única es un medio para limitar los efectos
inducidos de la subida de las materias primas, también
es, en el contexto que conocemos, más un veneno que
una medicina. Sé bien que nuestra cautela, nuestro recelo
frente a la economía europea, nos ha llevado desde
principios de año a abandonar “”erróneamente”” las
inversiones en renta variable de la zona del euro, lo que ha
tenido como consecuencia una peor rentabilidad relativa
de nuestros fondos. ¿Podemos tranquilizarnos admirando
un mes tras otro la extraordinaria evolución de la economía
alemana y pensar que ella sola bastará para tirar del
carro de los países más retrasados? La cuarentena de las
economías periféricas, ¿nos pone definitivamente a salvo
de contagio? No es eso lo que prevemos. El déficit portugués
va a tener que pasar, según el tratamiento prescrito por el Dr.
Strauss-Khan, del 6% del PIB este año al 3% en 2013, el de
Grecia de cerca del 8% de este año, a menos del 5% en 2013, y
el de Irlanda, del 10% del PIB a día de hoy, al 7,5% en menos de
dos años. Difícilmente se podría encontrar una mejor definición
de lo que es una verdadera cura de adelgazamiento: reformas
estructurales, reducción de los gastos fiscales, privatizaciones…
la receta es larga.
No obstante, el peso de la deuda permite ya augurar la
insolvencia de Grecia y de Irlanda. ¿Cuáles serán las
consecuencias de una reestructuración de estas deudas
en el conjunto de los mercados de activos de la zona? Muy
avispado tiene que ser quien, a día de hoy, pueda responder
a esta pregunta. Por nuestra parte, hemos decidido minimizar
este riesgo y creemos que ustedes tendrían todo el derecho
a reprochárnoslo si, dado el caso, nos viéramos atrapados en
ese maelstrom. Destacamos que, para solucionar todo esto, el
buen Dr. Trichet nos va a administrar otro supositorio, la subida
de los tipos, que ha iniciado este mes y que parece ser que va
a proseguir, para adaptar las condiciones monetarias al entorno
económico alemán, que dicho sea de paso, justifica totalmente
tipos más elevados. Que esto no convenga a los hogares
españoles, que se han endeudado, a veces a 50 años, a tipos
variables y por tanto indexados al tipo de referencia del BCE,
parece no ser el problema del Dr. Trichet. Tampoco contamos
con que el Dr. Draghi abandone esta línea cuando suceda al Dr.
Trichet. En este entorno, y con un desfase en el ciclo, podemos
pensar justificadamente que la futura inflexión del crecimiento
estadounidense afectará al crecimiento europeo, ya bastante
débil en lo que se refiere a las economías llamadas «periféricas».
La transfusión monetaria del Dr. Bernanke, y la garantía
de mantenimiento de los tipos a cero durante un periodo
indefinido, han hecho que también le suba la fiebre a las
economías emergentes. Un fuerte crecimiento de entre el 6% y
el 11% en numerosas economías emergentes es, por sí mismo,
fuente de tensiones inflacionistas que provienen de un exceso de
demanda, un exceso de crédito o de la insuficiencia de la oferta
y los cuellos de botella. Es legítimo y el tratamiento indicado
es conocido. Estas tensiones se han visto acentuadas por la
subida temporal de los precios de los alimentos
como consecuencia de los daños causados por
el paso de La Niña. No obstante, las condiciones
monetarias en los EE.UU. han amplificado
estas tensiones inflacionistas de dos maneras:
provocando el famoso carry trade, y generando
mediante la caída del dólar una fuerte subida
del conjunto de las materias primas. Los bancos
centrales de China, la India, Brasil o de otros
lugares han tomado las medidas necesarias.
La medicina china del Dr. Zhou es un coctel de
subidas de los tipos de interés y del nivel de
reservas obligatorias en los bancos. El sector de
la construcción (especialmente en el segmento
de gama alta) debe ralentizarse. También se
van a escalonar los grandes proyectos de
infraestructuras (especialmente la red ferroviaria).
Seguimos pensando que el pico de inflación
en estos países está muy cerca. En China, para
servirnos del ejemplo más importante, creemos
que en junio será del 5,8% anual, mientras

que los tipos de referencia a 1 año están a 3,25% y 6,31%
respectivamente para los depósitos y para los préstamos. En el
momento que se constate dicho máximo, los bancos centrales
deberían señalar el fin del endurecimiento de sus políticas
monetarias.
Entonces, los mercados emergentes deberían retomar su
trayectoria de rentabilidades superiores. De este modo,
nuestro optimismo en relación con el crecimiento interno de
estas economías no se ha visto recompensado debido al temor a
una inflación mal controlada. Ir por delante del mercado no es la
mejor manera de obtener una rentabilidad superior a corto plazo.
Pero seguimos convencidos de que este universo esconde una
considerable reserva de valor. Los resultados de las empresas de
nuestra cartera en esos mercados apoyan este punto de vista.
Por tanto, a muy corto plazo, hemos creído prudente reducir
ligera y temporalmente nuestra exposición a la renta variable
emergentes mediante posiciones cortas sobre los índices indio
y coreano.
En resumen:
En cuanto al diagnóstico económico, una batería de indicadores
adelantados apunta hacia un giro a la baja del crecimiento
económico estadounidense que, desde el final de la primavera,
estará menos estimulado tanto en el plano monetario como en
el presupuestario, dado que los Estados Unidos se han visto en
la necesidad de controlar su déficit y su endeudamiento. Europa,
que tendrá menos apoyo del crecimiento estadounidense, está
en plena cura de austeridad. La economía alemana debería
seguir mostrando una resistencia que envidian todos los demás
países, pero el dinamismo de sus exportaciones podría verse
afectado por el débil crecimiento futuro de sus vecinos (incluso
recesión para algunos), que sufrirán mayor castigo cuanto más
suba el BCE los tipos de interés. El pico de inflación de las
economías emergentes se espera para principios de verano y su
consecuencia será la suspensión del endurecimiento monetario
en curso. El dinamismo de la demanda interior seguirá siendo
robusto impulsado por el consumo de una creciente población
de clase media.
En cuanto a la prescripción médica para las carteras, a corto
plazo hay que mantener la prudencia respecto al dólar,
aunque sin aplicar una cobertura total, y una ligera reducción
de la exposición a la renta variable emergente. Una reducción
progresiva de los componentes más cíclicos de las carteras como
preparación ante la ralentización de las economías desarrolladas.
A medio plazo, una exposición sostenida al consumo interno de
las economías emergentes, vigilancia de la paridad euro/dólar y
una visión un poco más optimista que a principios de año de los
mercados de renta fija.
De este modo, habremos comprendido que el diagnóstico es
siempre algo complicado, especialmente cuando ciertos
síntomas o medicamentos administrados ocultan enfermedades
más peligrosas o, al contrario, producen efectos secundarios que
esconden la buena salud subyacente del paciente. Nuestra visión
del mercado a corto plazo ha sido expuesta a duras pruebas estos
últimos tiempos. En nuestra opinión, no es razón suficiente para
desestimar nuestro diagnóstico. Algunos tratamientos tardan
más tiempo en surtir efecto. Apostamos por que tendrán también
efectos más duraderos.
Eric LE COZ
Redactado el 5 de mayo de 2011

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