No creo que el mercado haya asimilado aún el cambio de sesgo de la FED
José Luis Martínez Campuzano - Martes, 24 de Mayo
Reconozco que hay dos temas importantes que me dan vueltas en la cabeza desde hace días. El primero tiene que ver con el final de la política monetaria expansiva, de forma lenta, pero comenzando por el fin del QE2. El segundo, la evolución del crecimiento mundial a corto y medio plazo. Sinceramente, no creo que el mercado haya asimilado aún el cambio de sesgo en política monetaria de la Fed. Admito que yo mismo aún no espero cambios de tipos y retirada de dinero hasta 2012. Pero los mercados siempre miran adelante.
Un economista amigo mío me advierte que podría haber un QE3...si los mercados acaban retrocediendo con fuerza durante el Q3. No lo tengo claro. Y es que todo, al final, tiene un final. La política monetaria expansiva de la Fed también. Pero también es cierto que la expresión imposible "sólo está escrita en el diccionario de los tontos" (Napoleón lo dijo, creo).
Por lo que respecta al escenario macro, es claro que estamos entrando en una moderación del crecimiento mundial. ¿Temporal? Probablemente. ¿Sólo moderada? Claro, seguro. Pero, ¿cuánto vale el riesgo de que no sea temporal y finalmente sea intensa. Me temo que este riesgo no está siendo valorado por los mercados. Y otra cosa que sabemos es que en los mercados siempre encuentras el precio de las cosas. El riesgo también lo tiene, pese a que un objetivo explícito de la Fed con el QE2 haya sido precisamente que los inversores infravaloren el riesgo con volatilidades bajas.
Desde principios de año la materialización de los "riesgos de colas" ha tenido un impacto marginal en los mercados. Incluso todos los analistas, públicos y privados, hemos asumido que su impacto era marginal. Aunque esto probablemente tenía más que ver con la dificultad para fijar su coste ante la falta de información. Pero ese coste existe.
En el caso del crudo y commodities, ya parece normal encontrarnos con variaciones diarias del 2/3 %. Pese a doblar los precios en un año, su impacto por el momento en el consumo en USA ha sido muy limitado. La recuperación del empleo y la mejora de los mercados, han sido hasta el momento suficientes para compensarlo. Pero no parece posible que el consumo USA pueda crecer de forma estable a ritmos anualizados del 4.5 % como a principios del Q2. Un 3 % parece más adecuado, pese a que suponga una reducción del 30 %.
La subida de los tipos de interés, en este caso en USA y en la mayoría de los países en desarrollo, también tendrá un coste en la renta disponible de las familias que debe cuantificarse. Pero que ahora resulta muy complicado hacerlo. Como decía antes, todo puede empeorar en este sentido cuando la Fed también materialice el cambio de sesgo. Hace unos días fue el Banco Central de Canadá el que advirtió sobre la política de liquidez holgada que se mantiene en estos momentos. En opinión de Timothy Lane, la combinación de bajo crecimiento y bajos tipos en las economías desarrolladas nos deja un escenario de elevado riesgo difícil de gestionar. Alerta también sobre las dudas que subyacen en el sector financiero de los países desarrollados.
En frente, la posición de Charlie Ben también reciente considerando que el BOE ha optado por aceptar un nivel de inflación temporalmente elevado más que aproximarlo al nivel objetivo del 2.0 %.
En definitiva, demasiados factores con potencial impacto negativo que deben ser digeridos. No será fácil. Y menos rápido. Es normal sentirse no muy optimista hacia la evolución de las bolsas a corto plazo. También lo es valorar cualquier intento de subida del EUR como una oportunidad de venta (no confundir la estrategia de corto con la del medio y largo plazo). Y especialmente, considerar que, pese a ser no muy racional, podríamos ver niveles más bajos de rentabilidad en la deuda norteamericana. ¡Los mercados son así!
José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España
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