¿Está Japón en peligro de una “crisis fiscal”?

Carlos Montero - Jueves, 26 de Febrero

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Hace unos 20 años más o menos, se empezó a poner de moda entre los analistas pronosticar que los costes de endeudamiento del gobierno japonés iban a subir mucho. Los cambios demográficos iban a aumentar drásticamente la proporción de jubilados que dependen del estado para recibir su paga y la atención médica, mientras la población activa - y por lo tanto la base imponible - disminuía. Si a esto sumamos un estancamiento económico, el resultado sería un rápido aumento entra la diferencia entre las salidas y las entradas. La relación entre la deuda pública y el PIB se dispararía.

Con el tiempo, los inversores se negarían a seguir prestando dinero a un gobierno que cada vez estaba más endeudado, lo que llevaría a algún tipo de crisis: las tasas de interés se dispararían, la moneda se derrumbaría, y los políticos tendrían que elegir entre el default o la hiperinflación, señala Matthew C Klein en el Financial Times.

"Una manera popular de apostar por este resultado fue ponerse cortos en los bonos del gobierno japonés. De vuelta al comienzo de 1995, el bono a 10 años ofrecía una rentabilidad de alrededor del 4,6 por ciento. A principios de 1998, el rendimiento había caído por debajo del 2 por ciento y, desde entonces nunca ha cruzado ese umbral. Si hubieras estado en posición larga en esos años habrías ganado más del 20% sólo en la apreciación del precio. Hoy en día el rendimiento de un bono japonés a 10 años apenas se encuentra por debajo del 0,4 por ciento. No es extraño que los gestores más veteranos se refieran al bono japonés como "The Widowmaker" ("El Enviudador").

La ironía es que las predicciones demográficas y presupuestarias fueron correctas, incluso si la operativa salió horriblemente mal. Es por eso que algunas personas persisten en creer que, en ausencia de cambios políticos importantes, el riesgo de una crisis es aún significativo, a menudo explicando que sus predicciones aún tienen que materializarse con excusas poco convincentes acerca de la inusual aversión al riesgo de los ahorradores japoneses y los inversores institucionales. De acuerdo con los bajistas, sin embargo, estos son factores temporales. Tarde o temprano, la crisis llegará.

Se nos recordó de todo esto porque el tema se acercó un poco durante una charla fascinante que nos fuimos a la mañana del lunes que fue organizada por la Escuela de Asuntos Internacionales y Públicos de Columbia.

Takatoshi Ito, un economista que ha asesorado a varios gobiernos de Japón, señala que el apetito por la deuda del gobierno japonés empezaría a caer cuando el envejecimiento de la población provoque un gasto del ahorro, las empresas dejen de retener las ganancias en forma de depósitos bancarios que luego se reciclan en bonos, y los grandes fondos de pensiones comiencen a mirar al extranjero para buscar una mayor rentabilidad. Esto ocurriría, al mismo tiempo que las presiones demográficas erosionan aún más la base tributaria y aumenta el gasto de los ancianos.

Ito predice que, en ausencia de impuestos al consumo mucho más altos, estas fuerzas podrían culminar en una crisis en algún momento entre 2021 y 2023. En concreto, pensó que una espiral ascendente de los costos de endeudamiento obligaría al gobierno a elegir entre el default o la hiperinflación. Esas predicciones están confundiendo a la comunidad financiera.

Por un lado, el Banco de Japón ya está comprando muchos más bonos de los que está emitiendo el gobierno.

Esto sugiere que los inversores privados pueden reducir su apetito por activos seguros sin ningún impacto significativo en los costos de endeudamiento. Suponiendo que el Banco de Japón es serio, cualquier aumento de las tasas de interés que amenace el crecimiento y las perspectivas de inflación, se verá compensado por el banco central, por lo que incluso grandes cambios en la demanda privada para los bonos no serán suficientes para crear una "crisis".

Incluso si el Banco de Japón no compra todos los bonos que se puede esperar, hay algunos otros puntos a tener en cuenta:

1. La deuda pública de Japón está denominada en yenes y en su mayoría en manos de residentes japoneses. En la medida en que estos bonos pagan intereses, son simplemente un mecanismo para transferir riqueza y el nivel de las tasas de interés se limita a fijar el tamaño de esta transferencia. Mientras que eso puede tener efectos macroeconómicos importantes en función de cómo los ganadores y perdedores tienden a gastar e invertir sus ingresos, es difícil ver por qué estos pagos de transferencia pueden provocar una espiral que perjudique el crecimiento.

2. La deuda del gobierno japonés se exagera a menudo. Ito comentó en varias ocasiones una cifra de la deuda pública bruta del 245 por ciento del PIB. Eso es correcto, pero un poco engañoso, ya que gran parte de la deuda está en manos de otros poderes del Estado y porque el gobierno es dueño de muchos bienes valiosos. Si tenemos en cuenta esto, la carga de la deuda cae por debajo del 140 por ciento del PIB, según el Fondo Monetario Internacional. Y eso ni siquiera incluye los 210 billones de dólares en bonos en poder del Banco de Japón. Eliminamos esa partida y la carga de la deuda real es de cerca del 50 por ciento del PIB.

3. El Escenario supuestamente grave que Ito imagina puede no ser tan oscuro como él piensa. Uno de los principales objetivos del "Abenomics" es conseguir que los hogares y las empresas japonesas empiecen a asumir más riesgos, en parte, al aumentar las expectativas de inflación. Si los hogares comienzan a cambiar sus ahorros en efectivo, depósitos bancarios y bonos en inversiones de mayor riesgo, o si empiezan a gastar su riqueza acumulada, eso debería impulsar el crecimiento. Del mismo modo, si las empresas dejan de pensar en sus beneficios retenidos como activos con rendimiento real positivo y en su lugar comienzan a pagar dinero en efectivo a los accionistas y aumentar su gasto de capital, eso debería también ayudar a impulsar el crecimiento. Estos desplazamientos de cartera pueden reducir la demanda privada de la deuda del gobierno japonés, pero deberían compensarse con una base tributaria más grande.

4. La Cuestión fundamental no es la deuda en sí, sino la forma de dividir los recursos entre los diferentes sectores de la economía. El creciente desequilibrio entre los trabajadores y jubilados significa que uno de los dos grupos tendrá que asumir algún tipo de perjuicio en su nivel de vida relativo. El crecimiento de la productividad puede enmascarar el impacto de cualquier cambio distributivo pero no hará que el problema desaparezca. Y, además, el crecimiento de la productividad en un país rico con una infraestructura de primer nivel y una población joven que colapsa, no será tan grande en relación al tamaño del ajuste que se requiere.

Confesamos que, poniendo todo esto junto, no somos capaces de ver el atractivo de aumentar más los impuestos al consumo. Cada punto porcentual que la tasa del impuesto al consumo sube es una disminución del 1 por ciento en el poder adquisitivo real para el japonés medio. La tasa de ahorro de los hogares ya es negativa, por lo que no está claro cómo el gasto real se puede mantener, y mucho menos crecer, ante unos impuestos aún más elevados.

Mientras tanto, tenemos que la debilidad de la divisa provoca un aumento de los precios a la importación, un mercado de valores en auge que ha beneficiado al japonés medio y unos recortes de impuestos a las empresas. A uno se le podría perdonar pensar que la suma total del Abenomics hasta ahora ha sido, aunque en la práctica no haya sido la intención, un plan para redistribuir la riqueza desde las familias al sector empresarial.

La esperanza, por supuesto, es que las golosinas que las empresas japonesas han recibido anime a los jefes a aumentar los salarios lo suficiente como para compensar el impacto de la subida de impuestos del pasado abril. Si eso va a ocurrir es todavía una pregunta abierta.

De cualquier forma, la economía japonesa parece que corre mucho menos peligro de sufrir una "crisis fiscal" aguda que una disminución gradual en el nivel de vida de los trabajadores que se ven obligados a soportar un rápido envejecimiento de la población."

Fuentes: Matthew C Klein

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