Más tensión en el riesgo soberano

José Luis Martínez Campuzano - Sabado, 18 de Julio

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El diferencial BTP-Bund 10 años ha llegado a repuntar esta semana hasta 121 p.b. aunque volvió a moderarse hasta 116 p.b. De hecho, en los últimos días hemos visto más tensión en los spread de riesgo soberano en línea con la compra de deuda pública para protegerse frente a una corrección de las bolsa y el diferencial de la deuda italiana frente a la alemana repuntando.

¿Tendrá algo que ver la colocación el martes de más de 5.75 bn. EUR? probablemente. La colocación fue en varias referencias, entre 3.75 bn. en la emisión de 2014, de 1.0 bn. en 2016 y otros 0.9 bn. en 2018. Por cierto, elevada demanda en las subastas. Mientras, el diferencial Bono-Bund se mantiene relativamente estable en 80 p.b. 35 p.b. sería en el caso del OAT-Bund. ¿Son niveles altos? ¿atractivos para comprar? en el fondo, lo que valora el mercado no es tanto el default en si como los riesgos implícitos del elevado endeudamiento en un contexto de iliquidez del mercado.

En su último Informe Mensual el ECB realiza un pequeño análisis donde compara la evolución del riesgo soberano en Europa con la evolución de los spread de tipos entre emisiones públicas (regionales) en USA, considerando como benchmark al treasury.

La situación de partida era clara: diferenciales positivos entre el treasury y la mayoría de los estados, entre 20/80 p.b.; negativos entre el bund y el resto de los bonos del Euro, hasta 20 p.b. (precisamente con el BTP). Desde el verano de 2007 hasta el Q1, pese al aparente factor común de mayor aversión al riesgo, los spread en ambas monedas evolucionaron de forma diferente alcanzando máximos en el EUR en los primeros mes de año cuando comenzaban a mejorar precisamente en USA. Posiblemente en este último caso por la decisión del Gobierno Obama de transferir recursos a nivel regional para evitar una parálisis. La mejora en los spread de la zona EUR son debidos, más bien, a la menor aversión al riesgo que hemos visto durante el Q2. Hasta este mes de julio.

De hecho, la correlación entre el diferencial Treasury-Bund y los spread soberanos en la zona EUR es significativa y negativa. Y tiene mucho que ver con la propia dirección del mercado, a la baja el diferencial entre las dos monedas en un entorno de mayor aversión al riesgo y caídas del resto de los mercados. Todo lo contrario cuando la deuda pública pierde parte de su valor como mercado refugio, donde vemos como los inversores ponderan la combinación de riesgo de inflación, oferta de papel y al final también la posible reversión al alza de los tipos de interés oficiales.

José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España

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