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Argentina: desequilibrio fiscal y un predecible estancamiento en la reducción de riesgo país
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    <strong>Artículo publicado en <a href="http://www.lacartadelbolsa.com">La Carta de la Bolsa</a> el Martes, 23 de Enero en la sección: Articulos</strong>
    <h3 class="titulo_articulo">Argentina: desequilibrio fiscal y un predecible estancamiento en la reducción de riesgo país</h3>
    Redacción
    <p><img alt="" class="ilustraciones" src="http://lacartadelabolsa.com/images/ilustraciones/argentina-3001464__480.png" style="border-style:solid; border-width:1px; height:90px; width:150px" />La duda: pulseada entre reducción de déficit fiscal primario y suba de los intereses de la deuda externa. Sigo bonos de mercados emergentes desde hace unos 25 años. Con excepción de Asia, desde Turquía hasta Brasil, en algún momento de mi carrera he tenido la chance de operarlos a todos, cada emergente con una psicología única y diferencial. En todos estos años de especulación, aprendí que lo que más necesita un mercado de bonos es la percepción de un sendero fiscal que converja a mediano plazo con razonable claridad, después de todo, lo único que le interesa al tenedor de un instrumento de renta fija es la capacidad de repago del emisor.</p>
    <p>La Argentina de hoy, es una que claramente intenta reducir su déficit fiscal primario, pero mientras dicho proceso ocurre, el rojo de caja se está financiando con endeudamiento externo, generando una dinámica contradictoria: la baja de déficit fiscal primario se neutraliza al menos parcialmente, con una suba de intereses, que engrosan el déficit financiero. De esta forma, corremos el riesgo de que si el crecimiento no es lo suficientemente elocuente, terminemos en una parábola en donde todo el esfuerzo desde el ángulo de déficit fiscal primario, se lo termine llevando el incremento en el costo de financiamiento. O sea, lo que baja de un lado (déficit primario), estaría subiendo por el otro (déficit financiero). Para quebrar esta paradoja, Argentina necesitará crecer muy fuertemente por varios años de forma tal que el salto del PBI sea suficientemente relevante como para mitigar la creciente carga de intereses. Este escenario no es imposible y para el bien de todos los argentinos ojalá ocurra, pero compite contra otras eventualidades no tan optimistas, alimentando ciertas dudas en el mercado. La renta fija internacional conoce perfectamente el dilema argentino y este aspecto, si bien no es el único, explica en parte por qué desde el último trimestre del 2017 el riesgo país dejó de caer fuertemente como venía haciéndolo desde 2013, quedando atrapado en un rango muy angosto de oscilación. El rally de los bonos largos argentinos parecería haber entrado en un letargo semanas después de la contundente victoria electoral del oficialismo en las PASO de octubre 2017. Tengo la sensación de que este estancamiento es atribuible a un abanico de factores simultáneos de variada índole, tanto local como internacional, que describiremos a continuación.</p>

<p>Argentina enfrenta la última y más difícil fase en su dinámica de compresión de riesgo país. También es importante comprender de donde venimos. Desde el 2013 y ante la percepción de un notable cambio en el clima político interno, Argentina comenzó con un muy agresivo sendero de reducción de riesgo país, por entonces, los bonos largos rendían cerca de 13%, cuando hoy lo hacen en la zona de 7%. De esta forma, en estos últimos cuatro años, la reducción de riesgo país estuvo entorno al enorme número de 600 puntos básicos, en convalidación a un cambio político que el mercado internacional sigue leyendo como claramente superador al anterior. De esta forma, gran parte del movimiento de compresión despreads ya se dio, ahora quedaría ir a buscar a aquellos países de la región que rinden paraduration largas, en torno a 4.50% o sea, faltan los últimos 250 basis de achicamiento de spreads soberanos, los cuales serán los mas lentos y difíciles de conseguir. Este aspecto complementa en la explicación a lo anticipado en el párrafo anterior. Conclusión: desde lo local, cierta incertidumbre fiscal y un camino hacia la última y más difícil fase de compresión de riesgo país, explican parcialmente este cuasi-congelamiento en la dinámica de reducción de spreads soberanos para la Argentina.</p>

<p>Contexto internacional: el fin de QE global. Recuerden que por QE se entiende aquel procedimiento por el cual un banco central emite dinero y contra el mismo, compra agresivamente bonos largos soberanos. De esta forma, Estados Unidos, Inglaterra, Europa y Japón, han sido muy agresivos en comprar sus propios bonos largos con el objetivo de incrementar agresivamente sus precios y con ello generar un colapso de yields estimulando de esta forma, a sus respectivas economías post crisis de Lehman Brothers 2008. El “mundo de tasa cero” al que tanto nos acostumbramos, tiene dos raíces simultáneas: tasas de referencias cercanas a cero en gran parte del G10 y la parte larga de sus respectivas curvas soberanas todas, bajo clara presión descendente como consecuencia de los respectivos QE´s implementados por sus bancos centrales. Ahora bien, Estados Unidos e Inglaterra ya culminaron QE hace rato y ahora se acerca la Zona Euro y Japón anunciando la paulatina reducción en sus respectivos ritmos de compra de bonos o sea, se están comenzando a extinguir los últimos dos QEs grandes de este tiempo: el europeo y el japonés. En este contexto de reducción global de QE parecería razonable anticipar un empinamiento de la curvas de los principales países de la región de caras a los próximos tres años y esta es una de las probables razones por las que la 10yr yield de USA se acerca ya al 2.65%. El consenso de mercado respecto a esta tasa emblemática para fin de 2018 se acerca a 2.90% por lo tanto, una parte larga norteamericana ganando cierta aceleración es un claro enemigo de cualquier bono largo emergente, entre ellos Argentina y más aún, después del rally experimentado en estos últimos cuatro años. Quiero ser claro en esto, la voluptuosa predilección del mercado internacional por bonos argentinos permanecerá, lo que cambie probablemente, será la velocidad a la cual a partir de ahora dichos bonos podrán seguir comprimiendo sus respectivos spreads.</p>

<p>Bonos medios vs bonos largos en Argentina. Desde septiembre del 2017 recomendé a mis suscriptores tomar ganancia en la parte larga de la curva argentina (Discounts, Pares, AA37, AA46, Centenario) por entonces, la 10yr yield de USA estaba en 2.05%. Concentrémonos por ejemplo en el bono largo argentino que mas sigo, el AA46. Desde sus mínimos del año pasado post-PASO en niveles cercanos a 6.55% de yield, en la actualidad cotiza a 6.90% por lo tanto, su precio ha tenido que absorber unos 35 puntos básicos en contra, nada dramático pero mejor resulta esquivar dichos movimientos en la medida de lo posible. Quizá la historieta del “government shutdown en USA” intente poner algo de efímera negatividad de mercados, si ese fuese el caso, con un poco de suerte, el AA46 podría irse a niveles pre-PASO de 7.20%/7.30%, en ese entorno pero no antes, me los volvería a llevar. Hasta tanto eso no ocurra y asumiendo los costos relacionados a menor liquidez, los bonos provinciales y corporativos ofrecen una muy rica gama de emisiones que rondan entre 5% y 8% de yield, casi todas con durations inferiores a 5 años. De esta forma, estos bonos son una formidable fuente de carry y se asocian a un riesgo precio bastante mas bajo dadas sus relativas cortas durations. En bonos en dólares, estos son mis preferidos en la actualidad hasta tanto no decida rearmar posiciones largas en la curva argentina si es que dicho momento alguna vez llega.</p>

<p>Una señal fiscal más fuerte generaría mayor costo político pero aliviaría el sendero fiscal a futuro. Es probable que Argentina necesite por los próximos años endeudarse a razón de USD 30.000 millones por lo tanto, no es trivial hacerlo al costo de capital actual o a uno inferior. La adicional compresión de riesgo país jugaría un rol favorable en lo que se refiere a la reducción del déficit financiero. Entonces, lo que el mercado internacional nos está exigiendo desde septiembre 2017 es mayor agresividad en la definición y consecución de metas fiscales. No digo que sea fácil, pero este equipo debería asumir un mayor costo político para reencauzar más rápidamente a nuestro país hacia un sendero de compresión de spreads que lo vaya acercando a nuestros vecinos inmediatos como Colombia y Brasil. Mas lejos siguen Perú y Bolivia, dejando a Chile como inalcanzable dado que el país andino ya cotiza como uno mas del G10, en premio a su excelente gestión fiscal de las últimas décadas.</p>

<p>¿Y el mercado local de renta fija? No hace muchas semanas desde que el peso cotizaba en 17.25 contra el dólar. Desde dicho nivel lo tenemos hoy en 19, mostrando una dinámica muy volátil asociada a todo tipo de rumores. En este entorno, claramente la renta fija local está jugando un partido aparte, totalmente descorrelacionada de lo que ocurre en especial, en los bonos largos argentinos denominados en dólares. Hasta marzo me sorprendería que el gobierno deje correr al dólar muy por encima de los 19, demasiado recalentadas están ya las expectativas inflacionarias pre-paritarias como para que un salto sustancial del dólar se sume a dicho proceso. Después de marzo probablemente la historia sea otra, todavía está por verse hasta que punto observaremos un cambio de sustancia en la política monetaria que nos lleve eventualmente a un equilibrio de menores tasas, dólar más alto e inflación por encima de las metas actuales. No me sorprendería que después de marzo con paritarias cerradas, nos movamos hacia en equilibrio de menores tasas y si ese fuese el caso, la parte larga de la curva de CER puede ofrecer una potencialidad de apreciación por encima de la ya ocurrida en estas últimas semanas. Como conclusión general, tengo la sensación de que el 2018 será muy distinto al 2017 en un aspecto clave: no será un año para hacer carry largo en dólares o corto en pesos en piloto automático como lo fueron el 2016 y 2017. El management activo de carteras será aun mas relevante en este año que recién comienza relativo a los dos anteriores.</p>
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