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Economía vs Bolsas y el Dr. House.
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    <strong>Artículo publicado en <a href="http://www.lacartadelbolsa.com">La Carta de la Bolsa</a> el Sabado, 28 de Mayo en la sección: Apuntes</strong>
    <h3 class="titulo_articulo">Economía vs Bolsas y el Dr. House.</h3>
    Redacción
    En esta nueva temporada, el genial especialista en diagnóstico se enfrenta a varios pacientes a la vez. Sus síntomas son numerosos, a veces incluso contradictorios. Su promiscuidad les provoca, en algunos casos, desafortunados contagios. Todos los tratamientos administrados hasta ahora por los diferentes médicos que los han tratado han tenido efectos secundarios indeseados y prácticamente no han servido más que para estabilizar temporalmente el estado de salud de los pacientes. La transfusión monetaria administrada por el Dr. Bernanke, la amarga pócima del Dr. Trichet, los antipiréticos del Dr. Subbarao (en la India) y Zhou (en China) son todos tratamientos locales cuyos efectos a largo plazo son difíciles de cuantificar y cuyas interacciones demuestran ser peligrosas para la salud general. ¿Cómo conservar la salud en este entorno complejo y contaminado? Esta es la tarea a la que se enfrenta, día tras día, el irreverente y a veces controvertido Dr. House con la ayuda de su equipo de especialistas. Repasemos la situación actual. 
    <p>El Dr. Bernanke sigue siendo prudente respecto al<br />
estado de salud de los Estados Unidos. Por tanto, la<br />
retirada de la transfusión monetaria no debería traducirse<br />
en un considerable endurecimiento de las condiciones de<br />
liquidez en el sistema financiero. La Fed sigue preocupada<br />
por el nivel de desempleo (que debe achacarse a la<br />
baja tasa de participación) y por el sector inmobiliario/<br />
construcción, que no muestra aún signos de estabilización.<br />
Por consiguiente, el escenario más probable parece ser una<br />
política de tipos cero y el mantenimiento del balance de la<br />
Fed en los niveles de finales de junio. Al mismo tiempo,<br />
los indicadores adelantados que seguimos indican una<br />
ralentización del crecimiento estadounidense a partir del<br />
segundo semestre; un crecimiento que no podrá contar con<br />
el apoyo de la administración Obama, ya que los fusileros<br />
de Standard and Poor’s les han dado a los demócratas<br />
y a los republicanos carta blanca para que se centren en la<br />
reducción del déficit y la estabilización futura de la deuda<br />
pública estadounidense. Tanto allí como aquí, en Europa, la<br />
austeridad presupuestaria llama a la puerta.<br />
El crecimiento ya ha sido decepcionante durante el<br />
primer trimestre (+1,8% en tasa interanual tras +3,1%<br />
en el cuarto trimestre de 2010), aunque la Reserva Federal<br />
sigue pronosticando un crecimiento del 3,2% para el<br />
2011. A pesar de la revisión a la baja respecto a las<br />
previsiones anteriores, aún resulta optimista. ¿Demasiado<br />
optimista? Como dice claramente el jefe de Caterpillar,<br />
Doug Oberhelman, cuya empresa registró durante el<br />
primer trimestre un rebote del 63% en las ventas frente<br />
al 1er trimestre de 2010: Â«En los Estados Unidos se está<br />
produciendo una recuperación muy lenta que parte de un<br />
nivel muy bajoÂ». Dicho de otro modo, el efecto que producen<br />
los estímulos monetarios y fiscales sobre la economía<br />
real es limitado. Esto es, además, lo que confirman los<br />
bancos: poca disposición a dar préstamos, pero también la<br />
demanda de crédito se mantiene muy baja. De este modo,<br />
los bancos, que en su totalidad han empezado a revisar a</p>

<p>la baja sus previsiones de crecimiento para la economía<br />
estadounidense, han comprado durante las últimas siete<br />
semanas bonos del Tesoro de EE.UU. por valor de 65.000<br />
millones de dólares, una cantidad que no se había dado<br />
desde hacía nueve meses.<br />
Traducidos en términos de posología para nuestra<br />
asignación de activos, esta perspectiva nos ha llevado<br />
a elevar nuestra cobertura frente al dólar en los fondos<br />
de renta variable internacional, cobertura que a finales<br />
de abril era íntegra. Esta cobertura se ha iniciado tarde<br />
y no ha permitido inmunizar completamente a nuestros<br />
fondos frente a la erosión que sufre el billete verde desde<br />
principios de año. Por el contrario, durante el mes pasado<br />
ha contribuido a la mejor rentabilidad de Carmignac<br />
Investissement y Carmignac Patrimoine frente a sus<br />
respectivos índices de referencia. Esta erosión del dólar es<br />
general, como lo atestigua la caída del dollar index, que<br />
representa el valor de la moneda estadounidense frente a<br />
una cesta de divisas, y ha sido especialmente pronunciada<br />
frente al euro, que se ha revalorizado frente al billete verde<br />
un 4,5% durante el mes y un 10,6% desde el principio del<br />
año.<br />
Pero seamos prudentes. Si a corto plazo la subida de<br />
la moneda única es un medio para limitar los efectos<br />
inducidos de la subida de las materias primas, también<br />
es, en el contexto que conocemos, más un veneno que<br />
una medicina. Sé bien que nuestra cautela, nuestro recelo<br />
frente a la economía europea, nos ha llevado desde<br />
principios de año a abandonar “”erróneamente”” las<br />
inversiones en renta variable de la zona del euro, lo que ha<br />
tenido como consecuencia una peor rentabilidad relativa<br />
de nuestros fondos. ¿Podemos tranquilizarnos admirando<br />
un mes tras otro la extraordinaria evolución de la economía<br />
alemana y pensar que ella sola bastará para tirar del<br />
carro de los países más retrasados? La cuarentena de las<br />
economías periféricas, ¿nos pone definitivamente a salvo<br />
de contagio? No es eso lo que prevemos. El déficit portugués<br />
va a tener que pasar, según el tratamiento prescrito por el Dr.<br />
Strauss-Khan, del 6% del PIB este año al 3% en 2013, el de<br />
Grecia de cerca del 8% de este año, a menos del 5% en 2013, y<br />
el de Irlanda, del 10% del PIB a día de hoy, al 7,5% en menos de<br />
dos años. Difícilmente se podría encontrar una mejor definición<br />
de lo que es una verdadera cura de adelgazamiento: reformas<br />
estructurales, reducción de los gastos fiscales, privatizaciones…<br />
la receta es larga.<br />
No obstante, el peso de la deuda permite ya augurar la<br />
insolvencia de Grecia y de Irlanda. ¿Cuáles serán las<br />
consecuencias de una reestructuración de estas deudas<br />
en el conjunto de los mercados de activos de la zona? Muy<br />
avispado tiene que ser quien, a día de hoy, pueda responder<br />
a esta pregunta. Por nuestra parte, hemos decidido minimizar<br />
este riesgo y creemos que ustedes tendrían todo el derecho<br />
a reprochárnoslo si, dado el caso, nos viéramos atrapados en<br />
ese maelstrom. Destacamos que, para solucionar todo esto, el<br />
buen Dr. Trichet nos va a administrar otro supositorio, la subida<br />
de los tipos, que ha iniciado este mes y que parece ser que va<br />
a proseguir, para adaptar las condiciones monetarias al entorno<br />
económico alemán, que dicho sea de paso, justifica totalmente<br />
tipos más elevados. Que esto no convenga a los hogares<br />
españoles, que se han endeudado, a veces a 50 años, a tipos<br />
variables y por tanto indexados al tipo de referencia del BCE,<br />
parece no ser el problema del Dr. Trichet. Tampoco contamos<br />
con que el Dr. Draghi abandone esta línea cuando suceda al Dr.<br />
Trichet. En este entorno, y con un desfase en el ciclo, podemos<br />
pensar justificadamente que la futura inflexión del crecimiento<br />
estadounidense afectará al crecimiento europeo, ya bastante<br />
débil en lo que se refiere a las economías llamadas Â«periféricasÂ».<br />
La transfusión monetaria del Dr. Bernanke, y la garantía<br />
de mantenimiento de los tipos a cero durante un periodo<br />
indefinido, han hecho que también le suba la fiebre a las<br />
economías emergentes. Un fuerte crecimiento de entre el 6% y<br />
el 11% en numerosas economías emergentes es, por sí mismo,<br />
fuente de tensiones inflacionistas que provienen de un exceso de<br />
demanda, un exceso de crédito o de la insuficiencia de la oferta<br />
y los cuellos de botella. Es legítimo y el tratamiento indicado<br />
es conocido. Estas tensiones se han visto acentuadas por la<br />
subida temporal de los precios de los alimentos<br />
como consecuencia de los daños causados por<br />
el paso de La Niña. No obstante, las condiciones<br />
monetarias en los EE.UU. han amplificado<br />
estas tensiones inflacionistas de dos maneras:<br />
provocando el famoso carry trade, y generando<br />
mediante la caída del dólar una fuerte subida<br />
del conjunto de las materias primas. Los bancos<br />
centrales de China, la India, Brasil o de otros<br />
lugares han tomado las medidas necesarias.<br />
La medicina china del Dr. Zhou es un coctel de<br />
subidas de los tipos de interés y del nivel de<br />
reservas obligatorias en los bancos. El sector de<br />
la construcción (especialmente en el segmento<br />
de gama alta) debe ralentizarse. También se<br />
van a escalonar los grandes proyectos de<br />
infraestructuras (especialmente la red ferroviaria).<br />
Seguimos pensando que el pico de inflación<br />
en estos países está muy cerca. En China, para<br />
servirnos del ejemplo más importante, creemos<br />
que en junio será del 5,8% anual, mientras</p>

<p>que los tipos de referencia a 1 año están a 3,25% y 6,31%<br />
respectivamente para los depósitos y para los préstamos. En el<br />
momento que se constate dicho máximo, los bancos centrales<br />
deberían señalar el fin del endurecimiento de sus políticas<br />
monetarias.<br />
Entonces, los mercados emergentes deberían retomar su<br />
trayectoria de rentabilidades superiores. De este modo,<br />
nuestro optimismo en relación con el crecimiento interno de<br />
estas economías no se ha visto recompensado debido al temor a<br />
una inflación mal controlada. Ir por delante del mercado no es la<br />
mejor manera de obtener una rentabilidad superior a corto plazo.<br />
Pero seguimos convencidos de que este universo esconde una<br />
considerable reserva de valor. Los resultados de las empresas de<br />
nuestra cartera en esos mercados apoyan este punto de vista.<br />
Por tanto, a muy corto plazo, hemos creído prudente reducir<br />
ligera y temporalmente nuestra exposición a la renta variable<br />
emergentes mediante posiciones cortas sobre los índices indio<br />
y coreano.<br />
En resumen:<br />
En cuanto al diagnóstico económico, una batería de indicadores<br />
adelantados apunta hacia un giro a la baja del crecimiento<br />
económico estadounidense que, desde el final de la primavera,<br />
estará menos estimulado tanto en el plano monetario como en<br />
el presupuestario, dado que los Estados Unidos se han visto en<br />
la necesidad de controlar su déficit y su endeudamiento. Europa,<br />
que tendrá menos apoyo del crecimiento estadounidense, está<br />
en plena cura de austeridad. La economía alemana debería<br />
seguir mostrando una resistencia que envidian todos los demás<br />
países, pero el dinamismo de sus exportaciones podría verse<br />
afectado por el débil crecimiento futuro de sus vecinos (incluso<br />
recesión para algunos), que sufrirán mayor castigo cuanto más<br />
suba el BCE los tipos de interés. El pico de inflación de las<br />
economías emergentes se espera para principios de verano y su<br />
consecuencia será la suspensión del endurecimiento monetario<br />
en curso. El dinamismo de la demanda interior seguirá siendo<br />
robusto impulsado por el consumo de una creciente población<br />
de clase media.<br />
En cuanto a la prescripción médica para las carteras, a corto<br />
plazo hay que mantener la prudencia respecto al dólar,<br />
aunque sin aplicar una cobertura total, y una ligera reducción<br />
de la exposición a la renta variable emergente. Una reducción<br />
progresiva de los componentes más cíclicos de las carteras como<br />
preparación ante la ralentización de las economías desarrolladas.<br />
A medio plazo, una exposición sostenida al consumo interno de<br />
las economías emergentes, vigilancia de la paridad euro/dólar y<br />
una visión un poco más optimista que a principios de año de los<br />
mercados de renta fija.<br />
De este modo, habremos comprendido que el diagnóstico es<br />
siempre algo complicado, especialmente cuando ciertos<br />
síntomas o medicamentos administrados ocultan enfermedades<br />
más peligrosas o, al contrario, producen efectos secundarios que<br />
esconden la buena salud subyacente del paciente. Nuestra visión<br />
del mercado a corto plazo ha sido expuesta a duras pruebas estos<br />
últimos tiempos. En nuestra opinión, no es razón suficiente para<br />
desestimar nuestro diagnóstico. Algunos tratamientos tardan<br />
más tiempo en surtir efecto. Apostamos por que tendrán también<br />
efectos más duraderos.<br />
Eric LE COZ<br />
Redactado el 5 de mayo de 2011</p>
    https://lacartadelabolsa.com/index.php/141377
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