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Política monetaria, política fiscal y…¿política cambiaria?
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    <strong>Artículo publicado en <a href="http://www.lacartadelbolsa.com">La Carta de la Bolsa</a> el Martes, 23 de Septiembre en la sección: Articulos</strong>
    <h3 class="titulo_articulo">Política monetaria, política fiscal y…¿política cambiaria?</h3>
    José Luis Martínez Campuzano
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	Relean si es posible los comentarios ayer del Presidente del ECB ante el Parlamento: pérdida de momentum económico, insuficiencia de la política monetaria para encontrar soluciones, necesidad de reformas estructurales, una política fiscal eficiente. Al final, una receta que no difiere mucho de la aceptada en Japón. Y que ahora tanto se cuestiona, precisamente por la falta de reformas. Pero, hay una diferencia entre ambos planteamientos: el BOJ fue claro al admitir que la caída de la moneda era un instrumento importante para forzar el objetivo de inflación del 2. 0 %. Mientras, desde el ECB simplemente se alienta de forma indirecta que el EUR baje.</p>

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	Política monetaria, política fiscal y...¿política cambiaria?. Al final, el ECB y las autoridades políticas  no se han cansado de repetir en los últimos años que la ganancia de competitividad conseguida a través de reformas y ajustes internos es más duradera y con menos desequilibrios a medio plazo que la obtenida por depreciación de la moneda. Pero, la prioridad ahora es luchar contra el escenario de baja inflación y bajo crecimiento. Y aunque la depreciación (que no devaluación) de la moneda no es la solución sí supone un respiro ante estos riesgos. Definitivamente, la política cambiaria como tal existe.</p>
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	En marzo de este año el propio Draghi calculó en público el impacto de la subida del EUR desde 2012: un 10 % de apreciación de tipo de cambio efectivo con un impacto negativo en la inflación de 0.4/0.5 puntos. Considerando que la moneda europea se ha depreciado un 4 % desde marzo, el impacto teórico en la inflación hasta el momento sería de 0.2 puntos. Claramente insuficiente. ¿Y si vuelve a los niveles bajos de 2012? Aquí ya hablamos, en niveles de 1.20/1.23 USD, de un descenso superior al 10 %. Sí, en teoría sería la "solución" para forzar una recuperación de la inflación.<br />
	Incluso un consejero del ECB ha considerado ya abiertamente que la caída del EUR tiene un impacto similar a relajar más las condiciones monetarias. Supone un encarecimiento de las compras y un abaratamiento de las ventas, con un teórico (siempre hablamos de la teoría) impacto económico positivo que podría superar el medio punto de crecimiento por cada depreciación efectiva real del 10 % estable en el tiempo.  Naturalmente, la teoría en ocasiones no se cumple.  Pero esta expansión monetaria encubierta realmente tiene un impacto apreciable en la inflación. Salvo que las empresas asuman la caída de la moneda con sus márgenes, lo cierto es que tendremos inflación importada. Y especialmente en las commodities, empezando con el petróleo. Salvo, de nuevo,  que los precios del crudo corrijan exactamente lo mismo que sube el USD. Y algo de esto estamos viendo, aunque no de forma perfecta. Como ven, la teoría presenta matizaciones. Pero, con todo,  sí parece coherentes pensar que un EUR más depreciado ayudará a conseguir los objetivos de crecimiento e inflación. ¿Los recuerdan? Niveles de 0.6 % en la inflación y del 0.9 % en el crecimiento para este año. Y de 1.1 % y 1.6 % respectivamente para la inflación y crecimiento en 2015. Dicen.</p>
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	¿Cómo no hemos pensado en ello antes? Decisiones desesperadas, y con riesgos,  en momentos que también lo son. No es sólo la importante matización sobre la bondad de los ajustes a medio plazo (algo que se repite: ayer mismo el Presidente del ECB lo volvió a decir en su presentación ante el Parlamento europeo) como también hay otro factor que puede matizar las aparentes ventajas que conlleva una caída de la moneda: la vuelta de la desconfianza de los inversores internacionales que en los dos últimos años han sido claves para vencer la especulación sobre la supervivencia de la Moneda Unica. ¿Podría volver esta especulación? No es probable. Aunque lo que no se puede descartar es que muchos inversores reduzcan la exposición hacia los activos en EUR, por otro lado ya con una potencial rentabilidad adicional ciertamente limitada. Y aquí no podemos hablar de un margen de maniobra elevado por el ECB, considerando que la reducción de reservas se traduciría en una mayor contracción financiera. Como ven, no hay soluciones milagrosas para problemas que, por otro lado, no tienen origen monetario.</p>
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	José Luis Martínez Campuzano<br />
	Estratega de Citi en España</p>

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