10yr. 2.35%: Macri no Podrá Cambiar Nada, Tampoco Trump

Germán Fermo - Lunes, 21 de Noviembre

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Grande Sherman. Hace dos meses mientras el mercado argentino miraba Lebacs y recomendaba parte larga de la curva hard-dólar, yo observaba una 10yr yield que veía operando sobre 2% en breve, por lo que decidí acortar bruscamente duration y el escenario se dio incluso, con exacerbación, esto amerita un¡Grande Sherman!, ego aparte (o no aparte), voy a utilizar este artículo para imaginar el escenario de tasas en 2017 haciendo énfasis en la contrapisón de dos conceptos económicos: “equilibrio general con Trump” y “equilibrio parcial con Trump”. Claramente, la historia local argenta por la cual traccionaron los bonos se debilita frente a un paradigma global que luce muy incierto y viene de la mano de la suba de tasas ocasionada por la histórica sorpresa electoral en USA. El mundo entero está mirando a Trump y nada más.

 

Los Presidentes sólo hacen el 5% de lo que prometen. Todo político sin excepción es un mentiroso profesional, la mentira forma parte de su forma de vivir y su ADN, presentáme a un político y me habré fumado entonces a un mentiroso más. En enero de este año imaginaba un gobierno argentino implementando una secuencia audaz de cambios estructurales y me hicieron la Doble Nelson electoral, entregándome a cambio peronismo reciclado: la Peronia inviable de ayer resulta similar a la de hoy con algún que otro maquillaje: sin cepo (bien ahí), sin holdouts (bien ahí), con menos inflación esperadaaunque lejos del 17% (bien ahí), PERO con más déficit (ups), más deuda externa (ups) y ¿más impuestos? (¡UPS! ¡UPS!) ¡ah y me olvidaba!: un montón de denuncias cotidianas, tantas ya, que uno se olvida de la anterior al punto tal que me pregunto si no están hechas para distraernos permanentemente. ¿Qué aprendí entonces a partir de mi ingenuidad electoral inicial? Que los cambios importantes son tremendamente difíciles de implementar porque las sociedades aun cuando votan cambio defienden inconscientemente el status-quo que, paradójicamente, los llevó a convalidar algo distinto en primera instancia y los políticos presidenciables se prenden a sabiendas, en el juego de la ilusión y la promesa imposible. No creo que en este aspecto y lo digo con todo respeto, USA sea diferente a Peronia (iré al infierno, estoy comparando a USA con el Principado de Peronia, mis sinceras disculpas a todos los norteamericanos).

¿Hacia un Trump pro-mercado? Tengo la sensación de que “el diabólico Trump” fue sólo el personaje que le permitió ganar las elecciones que todos daban por perdidas y me incluyo. Esperaría que el personaje tan criticable y sumamente nefasto pergeñado en la campaña dará lugar en breve al Presidente de todos los norteamericanos y en este aspecto, el sistema lo va a encuadrar en un segundo si es que decidiese seguir con su actitud de campaña, cosa que me animo a descartar rotundamente. Por lo tanto, después de una corrección inminente que espero en el S&P, me imagino a un mercado que se enamorará de un Trump razonable y alejadísimo de su personaje demoníaco que culminará siendo mucho más pro-mercado que su predecesor, Obama. Obviamente que, hasta que el mercado termine por conocer al “verdadero Trump” no me sorprendería observar algo que todavía no se dio: un aumento estructural de volatilidad en VIX. Recuerden, nos llevó DIEZ meses darnos cuenta  que Cambiemos sólo era un gobierno sin audacia devenido a populismo deficitario con globos amarillos: para conocer hay que darse tiempo y esto aplicará al flamante Presidente Americano, más aún sabiendo que todos mienten.

Trump y el after shock. Desde la sorprendente victoria de los republicanos días atrás intento imaginarme cuál será el nuevo equilibrio general en la era Trump. Hasta ahora me permito resumir su impacto en seis mercados al jueves pasado. Primero, la 10yr yield el día anterior a los resultados electorales era 1.85% y hoy cotiza en 2.35% o sea, Trump significó 50 basis de suba. Segundo, el cobre, por ejemplo, que representa metales básicos altamente correlacionados a obras de infraestructura estaba en 238 y hoy cotiza en 250 significando un 5% de aumento. Tercero, el S&P está +1.73% desde que Trump fue electo Presidente. Cuarto, el oro está en el mismo periodo -4% negativo. Quinto, el dólar index (DXY) está +2.50% positivo. Sexto, el EEM, ETF que replica équity diversificado de emergentes con efecto cambiario incluido está -7.39% negativo. Por lo tanto, en forma muy general, podemos decir que hasta ahora, el sorprendente resultado electoral americano significó tasas más altas en todo el mundo, un dólar que se apreció contra todas las monedas, un équity americano que festeja por ahora la esperada política fiscal expansiva de Trump y un équity emergente que ha sufrido brutalmente el cierre de carries. Sin embargo y a pesar de todo esto, no espero un ajuste brutal de mercado. Quizá el mercado de bonos esté en el corto plazo sobreestimando al “evento Trump” y al mismo tiempo el mercado de équity lo esté subestimando. Me pregunto si a esta altura y para el corto plazo no sería posible una recuperación en renta fija y el inicio de un mini-selloff en renta variable USA.

Del “equilibrio parcial” al “equilibrio general”. El equilibrio general es un concepto complejo que normalmente manejan sólo los buenos economistas, repito, los buenos, los kirchneristas, por ejemplo, se pierden en el equilibrio parcial y no entienden. Para aquellos que no son economistas, me permito definir brevemente qué es lo que los buenos economistas entendemos como “equilibrio general” en contraposición al “equilibrio parcial”. Dado un shock, en este caso Trump, en “equilibrio general” todos los precios del mundo ajustan en respuesta al mismo: équity, tasas de interés, commodities, monedas, emergentes, volatilidades, empleo, etc. Por el contrario, “equilibrio parcial” es concentrarse en el impacto Trump, sólo por su efecto sobre Estados Unidos como creo está actualmente haciendo el S&P, sin considerar el impacto sobre el resto del mundo, lo cual creo, es un grave error: el evento Trump está mispriced. Mucho se está hablando de un empinamiento adicional y agresivo en la curva de yields americana y parecería que el S&P lo festeja en “equilibrio parcial” como si el mundo entero pudiera quedar inmune frente a semejante movimiento nada más y nada menos que en el numerario del mundo. Entonces, por cuestiones de “equilibrio general”, no creo que sea posible un empinamiento agresivo y sostenido de la curva americana en mucho más de lo que actualmente estápriceado. La razón es que con el endeble crecimiento que observamos en casi todas las economías del mundo, un empinamiento agresivo de yields en USA simplemente knockearía al planeta entero impactando en última instancia en Norteamérica, por lo que lo descarto. Tampoco me imagino a un Trump ultra-proteccionista, creo que esa es una historieta que están ventilando los progres que todavía no entienden que perdieron y son historia. Como concusión entonces: analizar al “evento Trump” como un tema de “equilibrio parcial” sería caer en un síndrome muy kirchnerista y por ende, de mala praxis económica, un clásico argento en la Peronia de la costosísima déKada derramada.

¿Entonces qué significa Trump en materia de tasas? Tengo la sensación de que Trump para el próximo año al menos, es +100 basis Hillary, por lo que me imagino un nivel de equilibrio con yields 100 basis más altas a diciembre del 2017 de las que hubieran resultado si ganaba la candidata demócrata, pero ningún empinamiento brutal y descontrolado como mucho zapallo está sugiriendo porque si lo hiciese, el colapso de emergentes culminaría dañando a la economía americana por efecto boomerang. Con esto quiero decir que nunca compré y mucho menos lo hago ahora que Trump se descontrolase y desestabilizase a la economía mundial, sería un absurdo absoluto. Sí espero un tono levemente más hawkish y suma prudencia de un Presidente que deberá rendir cuenta a un Congreso serio y poderoso que en dicho país, a diferencia de Peronia, significa algo. Pensar a Trump con el casete de Peronia, en donde cualquier muñeco presidencial te puede cambiar la esencia del país en meses, sería un grave error y no ocurrirá.

El mundo de tasas con Hillary y con Trump, diferencias. Si hubiese ganado HC hubiéramos tenido una Fed sonando HAWKISH en la corta e iniciando un ciclo de hike de tasas, PERO al mismo tiempo hablando DOVISH a la larga. Con DT el mercado pricea una probabilidad de suba de tasas en la próxima reunión del FOMC (14/12) del 98% por lo tanto, sigue estando HAWKISH en la corta PERO ahora también HAWKISH en la larga y estará por verse cuan poderosa podrá ser la Fed para neutralizar a Trump en la 10yr. y 30yr. yield de USA. Conclusión: HC = HAWKISH – DOVISH. DT = HAWKISH – HAWKISH. Espero que el mundo Trump sea en el relativo uno de un nivel de tasas más alto, pero con freno y sin descontrol. Y a riesgo de equivocarme entonces me imagino una 10yr que cierre el 2017 cerca de 3%. Obviamente, esperen que recalcule todo esto semana a semana hasta converger.

Implicancias para el deficitario Principado de Peronia. Si se diese el escenario “Trump razonable”que espero, o sea, uno con tasas más altas, pero no descontroladas, la situación de Peronia no se vería impactada sustancialmente a diferencia de lo que mucho analista tragicómico está sugiriendo. Queda claro que una suba de tasas en la curva libre de riesgo generará más costo de endeudamiento vía intereses en todos los emergentes, pero nada dramático que desestabilice a lo que ya es una política argenta de endeudamiento potencialmente inestable, eso es lo bueno de estar mal, empeorar se hace difícil. Lo que sí creo es que mientras dure la presión en la curva americana y esto puede llevar meses, la compresión de spreads basada en la historia local y benevolente de Peronia quedará relegada.Ahora el mundo está 100% abocado a entender qué es y quién será este señor Trump que sorprendió al mundo entero, hasta tanto no lleguemos a una conclusión al respecto, emergentes sólo seguirá tick-by-tick los acontecimientos en la curva de yields americana por lo que percibo que culminó por el momento la compresión de spreads de Peronia. Me gusta ahora tradear la parte larga argentina, pero intrasemanal, con disciplinadas tomas de ganancias y pérdidas, mi posición central sigue siendo BICHO BOLITA, pero ahora atento y oportuno en timing de entrada y salida.

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Germán Fermo, Ph.D.
Director, MacroFinance
Director, Maestría en Finanzas UTDT
gf@germanfermo.com
Twitter: @germanfermo
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