¿Crisis, qué crisis?

Althea Spinozzi / Saxo Bank  - Viernes, 23 de Febrero

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Ingresamos a un nuevo régimen de volatilidad el viernes 2 de febrero y aún no sabemos cuánto tiempo durará. Si miramos los datos históricos para el índice de volatilidad, podemos ver un patrón: una vez que el índice de volatilidad se recupera, le lleva años normalizarse. Aunque el VIX no alcanzó su punto máximo durante la crisis financiera de 2008 y la crisis de la deuda en 2011, podemos estar de acuerdo en que no hemos visto una volatilidad tan alta en siete años, lo que nos hace considerar si las cosas van a cambiar esta vez.

 

En las últimas semanas, al recuperarse la volatilidad, el mercado de acciones cayó. Sin embargo, los diferenciales de crédito se mantuvieron bastante flexibles, ampliándose un poco debido al movimiento alcista de las tasas de interés. Sin embargo, los diferenciales de crédito siguen siendo los más bajos en 10 años y, aunque la reciente revisión de los precios puede parecer bastante modesta, el mercado ve esto como una oportunidad para comprar la caída en lugar de vender activos caros que podrían estar reteniendo en cartera. El único problema es que nadie sabe con certeza qué pasará. Si el índice de volatilidad se mantiene en niveles altos durante un tiempo prolongado, lo más probable es que aumenten los márgenes de crédito. Si ese es el caso, la revisión de los diferenciales de crédito no será inmediata.

Como se puede ver en la figura 1, para que el índice de volatilidad retroceda a niveles muy bajos que hemos alcanzado recientemente (por debajo de 15), tarda entre dos y cuatro años. Durante este tiempo, los diferenciales de crédito estarán expuestos a una presión al alza que causará una revaluación de los valores de renta fija.

 

 

 

Fuente: Bloomberg

 

Además, teniendo en cuenta que los bancos centrales están poniendo fin a su apuntalamiento de los precios de los activos, podríamos asistir a un período más largo de volatilidad prolongada, lo que podría impulsar los diferenciales de crédito a los niveles que vimos por última vez antes de la crisis financiera. Si consideramos que los rendimientos a 10 años de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos antes de la crisis se negociaban entre el 4% y el 5%, podemos esperar que la deuda con grado de inversión denominada en dólares regrese por encima de este nivel. Estamos hablando de aproximadamente 200 puntos base desde donde se están negociando en este momento.

Fuente: Bloomberg

 

Debido a que los diferenciales de crédito ahora se están negociando tan fuertemente como en 2007, una ampliación podría ser percibida como una tendencia saludable. Sin embargo, ¿los bonos basura serían lo suficientemente resistentes para capear el golpe?

 

Los bonos basura últimamente han estado en el centro de atención, ya que muchos esperan que los activos débiles exploten en un momento dado a medida que se intensifica el estrés en el espacio crediticio, sin embargo, personalmente no creo que sean los boogiemen de la situación. Es cierto que los grandes inversores de dinero real están desapalancando y vendiendo algo de crédito en este momento, sin embargo, no están vendiendo bonos high yield porque temen aumentar los defaults, están vendiendo bonos basura porque admiten que las valoraciones son demasiado altas. En particular, la falta de valor en los bonos de menor calificación (CCC + e inferior) es particularmente alarmante porque los inversores pagan por activos que son demasiado arriesgados para mantener. Como cuestión de hecho, aunque los valores predeterminados son bajos, los bonos calificados CCC tradicionalmente han tenido más tasas de default.

 

Por otro lado, los bonos de alto rendimiento también han demostrado ser buenos activos en una cartera de bonos diversificada, ya que son menos sensibles a las subidas de tipos de interés dado que normalmente tienen una menor duración. Esto significa que la cantidad correcta de bonos basura podría ayudar a su inversión y que el estrés que rodea a los bonos de alto rendimiento podría sobreestimarse.

Al considerar los acontecimientos recientes también podemos reconocer que estamos lejos de una crisis. La realidad es que cuando el mercado se encuentra en una situación de riesgo, los inversores huyen hacia activos más seguros como bonos soberanos, oro y ciertas monedas como el franco suizo.

 

En este momento, no estamos viendo inversores que huyan a activos seguros. Lo que estamos viendo es que, mientras el mercado de acciones se está vendiendo, los bonos de los gobiernos están emitiendo señales mixtas al tocar nuevos mínimos y luego retroceder, mientras que el oro y el franco suizo están, de hecho, cotizando a la baja.

 

Hace dos semanas vimos rendimientos del Tesoro a 10 años cerrando en 2.85%, que aunque son tres puntos base por debajo del máximo reciente de 2.88%, todavía representa una ampliación de 45 puntos básicos desde el comienzo del año. Y mirando la semana que finalizó el 9 de febrero, los rendimientos del bund alemán cerraron unos pocos puntos básicos al 0.75%, pero los rendimientos aún son 32pbs por encima del 1 de enero. El franco suizo cerró la semana 1.4% contra el dólar desde su pico y el oro bajó hasta su punto más bajo en dos meses.
Estas son señales claras de que no se trata de una crisis y que, en realidad, vivimos en un ciclo económico tardío. En ese ciclo, la economía se beneficia de un mercado de renta variable en auge y condiciones económicas favorables. Normalmente en esta etapa no debería haber mucha volatilidad. Sin embargo, debido a que los bancos centrales están empezando a desapalancar sus balances (o están planificando hacerlo), el mercado se deprecia en consecuencia a medida que los valores se reducen debido al aumento de las tasas de interés.

 

Lo único que puede poner en peligro seriamente un ciclo económico tardío es si los tipos de interés aumentan más rápido que el crecimiento económico o la inflación, o si la curva de rendimiento se invierte o si hay un evento más importante que provoque mayor volatilidad y ventas en el mercado.

 

 Dado que la curva de rendimiento de los bonos del tesoro estadounidense se ha vuelto más pronunciada en las últimas semanas, y no parece que haya problemas importantes en el sector financiero que puedan provocar una mayor volatilidad, parece que el ciclo económico tardío llegó para quedarse y los inversores pueden aproveche al invertir en sectores que normalmente se benefician de este ciclo.

 

Uno de los sectores que ha estado sufriendo durante mucho tiempo, y que puede tener ahora su momento, es el sector de materias primas, ya que las empresas de este sector se beneficiarán de los precios más elevados de las commodities.

Otro sector que puede valer la pena volver a mirar es el de consumo y discrecional, porque con la economía funcionando bien y las personas que se benefician de unas bolsas en niveles récord, el gasto debería aumentar, favoreciendo a las empresas minoristas en particular.

 

El único problema es que si las bolsas caen aún más abajo, el efecto de riqueza que podría provenir de las altas valoraciones de las acciones puede revertirse y en este punto, ¿qué pasaría?

 

Bueno, la historia nos ha enseñado que si las cosas no salen como se planearon, alguien siempre interviene. Por lo tanto, si los bancos centrales no ven beneficioso mantener su política, en última instancia, pueden regresar a su modalidad más dovish. 

– Editado por Sala de Inversión España

 

Althea Spinozzi es sales trader de Saxo Bank

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