El denominador común principal son los tipos de interés bajos, un escenario en el que el mercado y Pimco utilizan de forma matemáticamente correcta esos tipos de interés bajos durante más tiempo como un insumo que arroja un retorno superior, aunque los que andábamos por aquí en 1987, 1992, 1998, 2000 y 2007/08 sabemos que el mercado tiende a revertir a la media. Esta idea de que si mantenemos un retorno superior durante más tiempo, tendrán que llegar resultados negativos para "compensar" ha muerto.

 

 

La burbuja del mercado de valores

 

 

Contamos con una generación de traders e inversores que ven una oportunidad de compra en cualquier caída y una generación de responsables de los tipos que opinan que, en igualdad de condiciones, es mejor tener una burbuja del mercado de valores que perturbaciones de mercado y depresión.

 

 

El espejismo es casi perfecto en este momento, seguramente es el espejismo mejor argumentado y ejecutado con mayor confianza de mi carrera. Al menos en aquellos años, como ya he comentado con anterioridad, había un cierto sentido de la urgencia. Los responsables de la política iban menos de la mano y pensaban de forma más independiente. Sencillamente, era la época pre-Greenspan y su voluntad de suavizar los ciclos económicos.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Foto: Mark Wilson \ Thinkstock

 

A corto plazo, suavizar los ciclos económicos reducirá la volatilidad, pero a medida que el mercado y la economía avancen en el tiempo, la distribución ineficiente de recursos aumentará el riesgo sistémico. Sin embargo, al igual que ocurre ahora, el sistema primero almacena la energía y después pone en marcha el proceso de compensación. Me recuerda a un sistema mecánico clásico de resonancia.

 

 

La resonancia mecánica es la tendencia de un sistema mecánico a responder con mayor amplitud cuando la frecuencia de sus oscilaciones coincide con la frecuencia natural de vibración del sistema (su frecuencia de resonancia o frecuencia resonante) que ante otras frecuencias. Puede llegar a causar movimientos ondulantes violentos e incluso fallos catastróficos en el caso de estructuras mal construidas como puentes, edificios o aviones, un fenómeno que se conoce como catástrofe de resonancia.

 

 

El puente Gertie Bridge es un buen ejemplo de ello y estoy seguro de que no les costará establecer la analogía: a medida que el mercado arroja retornos cada vez más altos (amplitud) y se mantiene así durante periodos más largos (frecuencia) alcanza una “eternidad” o un nuevo paradigma, o un “esta vez es diferente”... El sistema se autoalimenta para obtener retornos más altos y una volatilidad menor hasta que la “energía se libera” cuando la “carga”/mala distribución es demasiada para el sistema.

 

 

Tipos tendentes a cero

 

 

En economía se estudia que el coste marginal del capital es el verdadero distribuidor del capital. Hoy en día, quien pueda pagar y pague el precio marginal del dinero más alto, se lo lleva. No obstante, CUALQUIERA, y me refiero a cualquiera dentro del 20 por ciento de la economía que conforman las empresas y bancos que cotizan en bolsa, obtiene el crédito que quiera y necesite de forma indiscriminada de su propio coste marginal y riesgo. El mundo de los tipos tendentes a cero.

 

 

Para dejar el ejemplo más claro si cabe, esta tarde yo podría ir a mi gestor bancario con una propuesta para colocar cientos o incluso miles de puestos de perritos calientes en la calle mayor de Fredensbor (donde vivo). ¡¡¡Mi retorno previsto será infinito mientas el tipo de interés siga siendo cero!!!

 

 

En mi opinión, cometer el error de pensar que se puede hacer NINGÚN análisis mientras nos encontremos a un cero por ciento es el fallo capital de Pimco, SNB, de los responsables de políticas y del mercado de valores, así que no estoy diciendo que un Dow Jones en 100.000 no sea posible, ni tampoco voy a cuestionar la reciente tendencia alcista de Pimco, simplemente analizo la cuestión desde el prisma de la historia, las matemáticas, la ingeniería y las leyes económicas.

 

 

Igual soy yo el que debe re-educarse, pero sinceramente y modestia aparte, todavía estoy por ver un solo argumento o creencia que no se base por completo en los tipos de interés bajos como motor de los mercados.

 

 

Después de pasar esta semana con importantes responsables de políticas en un entorno no profesional en Suiza, no me he quedado mucho más tranquilo. Todos están de acuerdo con... ¡conmigo! Saben que la única forma de alinear el progreso en términos económicos con los políticos es entrar en un modo de crisis. Muchos de ellos lucen “cicatrices de guerra” de 1992,1997/97, 2000, etc. así que ya saben que los cambios reales solo ocurren en los malos tiempos.

 

 

Aceptan que la política monetaria se dirige exclusivamente al 20 por ciento de la economía que conforman las sociedades que cotizan en bolsa. Si bien les preocupa la valoración del mercado, les preocupa aún más la falta de crecimiento y su incapacidad para llegar a sus objetivos de inflación.

 

 

No lo dicen aunque claramente lo piensan, pero están empezado a temer que la resonancia mecánica vaya a mostrar su cara menos amable pronto. Esto nos llega a través de un planteamiento y formulación de políticas extraño: el Marco Macroprudencial o MPF. Cuando pedí a esos mismos responsables de políticas que me explicasen este oxímoron, todos lo definieron más o menos así: la respuesta a la crisis de 2008, es decir, una necesidad de abordar las consecuencias potenciales de las burbujas a través de la regulación y los canales de crédito

 

 

Conclusión: están preocupados, pero se esconden tras el MPF. Sustituyan MPF por BURBUJA, cada vez que oigan hablar sobre ello a un político; ya saben a lo que me refiero. Estos políticos son veteranos a la hora de evitar que el sistema alcance su propia frecuencia, pero también se dan cuenta de que al cabo del tiempo, el mercado revierte a la media. Esa es la diferencia entre su formación y la de los traders del mercado. Ambos pueden estar en lo cierto, el mercado y los profesores, pero el marco temporal es distinto. Aquí el punto clave es que no estamos ante “marcos temporales distintos”, la escasa volatilidad del sistema dejará paso a una mayor volatilidad, los tipos en cero llevan a burbujas por definición, salvo que creamos en la eternidad, claro y, lo que es más importante, que la reversión a la media y el compounding siguen siendo las dos herramientas más potentes en economía.

 

 

Kafka tenía razón, parece que haga una eternidad desde que el mercado cotizara por última vez como un mercado de verdad; pero no se confundan, justo cuando pensamos que nuestra estrategia será seguir por el mismo camino, las cosas cambian pese a la sensación de infinito.

 

 

Estrategia

 

 

• Alemania se está ralentizando; alcanzará el crecimiento cero en el 1T-2015. Será la “principal sorpresa” del viejo continente

• El crecimiento volverá a ser decepcionante en todas partes…

• El crecimiento en Europa será inferior al 1% y en EE.UU., al 2% (sí, a pesar de los datos del empleo no agrícola, que yo considero un indicador inútil de la economía estadounidense)

• Las Cuatro Frágiles no tardarán en empezar a debilitarse… el rand sudafricano y el real brasileño siguen siendo mis posiciones cortas favoritas y más allá de estas cinco, me posición corto en el dólar australiano. La posición larga por ahora se sitúa en el euro y el yen

• Largos en los bonos alemanes, los bonos del gobierno danés y los bonos a 10 años de EE.UU…. Preveo nuevos mínimos en la rentabilidad en el T1-2015

• Renta variable: me gusta el Nikkei, Israel, Rusia, Corea relativamente: cortos en el DAX, SPX contra los mismos

• Bonos corporativos, en burbuja clara. La tasa de impago a largo plazo ahora por debajo de la rentabilidad.

• Mercado de acciones: no preveo aún un techo, pero estoy convencido de que las ventas masivas del 30 por ciento llegarán en el S2 de 2014. La relación riesgo/recompensa está escorada: 10 por ciento al alza frente al 30 por ciento a la baja.

Asignación

 

 (La asignación alfa es del 25% - Beta, 75%)

 

 

Alfa: 80 por ciento de renta fija larga. Un crecimiento inferior; se esperan nuevos mínimos en las expectativas de inflación en el T3 y el T4.

 

 

La exposición beta sigue en su sitio: lo que denomino mis Cuatro Cajas del 25 por ciento.

 

 

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