Divisas ¿dónde habrá más rendimientos?

John J Hardy/Saxobank - Martes, 24 de Enero

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A medida que presentamos las perspectivas para este primer trimestre de 2017 y el calendario del nuevo año, vale la pena recapitular los eventos clave del mercado de divisas de 2016. El año que hemos dejado atrás, ha estado marcado por fuertes dramas y giros inesperados. Eso no quiere decir que el 2017 no ofrezca ninguna cantidad de nuevos giros y diversiones, pero el fuerte posicionamiento en el mercado y la anticipación de lo que traerá este nuevo año significarán inevitablemente grandes oscilaciones en los mercados, sobre todo, si los supuestos generalizados para este año resultan equivocados.

Las divisas han estado en el centro de atención durante todo 2016. El año comenzó con los temores de que China permitiera una fuerte devaluación del yuan. En medio del derrumbe mundial que se produjo en los mercados de activos, el Banco de Japón anunció un movimiento sorprendente que dio lugar a la entrada de los tipos de interés negativos, que se topó con un muro de cobertura de cortos en el yen después de las ventas. Después, los mercados de acciones rebotaron con fuerza, y la fortaleza del dólar estadounidense se puso en un segundo plano hasta finales de año con la garantía de que la Fed estaba echando marcha atrás en su calendario de subida de tipos y después de que China declarara su apoyo al renminbi. Luego, por supuesto, tuvimos la gran sorpresa con la libra esterlina tras el voto a favor del Brexit el 23 de junio. 

 

Más adelante, y tras un aumento agravado en el yen, el Banco de Japón se tomó la revancha, ya que su nueva política de control de la curva de rendimiento anunciada en septiembre demostró estar perfectamente cronometrada dado que los tipos de interés globales aumentaron fuertemente en el cuarto trimestre. Este repunte se convirtió en una nueva urgencia con la asombrosa victoria de Donald Trump en las elecciones presidenciales del 8 de noviembre. 

 

La victoria de Trump dio un giro también a la anticipación de la futura política estadounidense, y encendió un fuego bajo lo que había sido un dólar estadounidense “marginado” durante gran parte de 2016. Mientras tanto, durante gran parte del año, y con poca “fanfarria”, algunas divisas de los mercados emergentes emergieron como los ganadores más fuertes, parcialmente en carry trades, reapareciendo dado que los tipos de interés cayeron en la primera mitad del año, sino también porque los miedos al Armaguedón de la devaluación del yuan se desvanecieron y muchos de los precios de las materias primas se estabilizaron, incluso se recuperaron fuertemente.

 

Después de un 2016 lleno de acción, donde vimos al dólar estadounidense terminar el año cerca de máximos de 13 años, solamente después de la segunda subida de tipos de la Fed, la transición a 2017 está llena de claves. A continuación, vamos a analizar algunos de los temas de trading más importantes, y sospechamos que 2017 en su conjunto podría ser una montaña rusa para el mercado, ya que las políticas y los riesgos políticos abundan en casi todas partes.

 

El nuevo presidente de Estados Unidos puede determinar el destino del dólar. Foto: iStock 

 

¿Están las políticas del Presidente Trump totalmente descontadas y seguirán impulsando al alza al dólar estadounidense?

Es un momento difícil para los “pronosticadores” del dólar, ya que el billete verde está resultando bastante caro a medida que nos adentramos en 2017 y en términos de Índice de Dólar, ha registrado un nuevo máximo de 13 años. El mercado ha tomado la posición de que Trump podría provocar un boom similar a Reagan en la economía estadounidense, basado en una bonanza de la oferta de aumento del gasto fiscal y la reducción de impuestos, especialmente para las empresas, lo que podría fomentar la inversión nacional. No obstante, las diferencias entre el posible impacto de Reagan en la economía a principios de los 80’ y las medidas de Trump en 2017 son muchas. En aquel entonces, la hoja de balance de la nación, tanto pública como privada, era menos de la mitad dado que las tasas de interés estaban a punto de comenzar un declive secular. ¿Y ahora? Las tasas de interés han rozado mínimos récord y la economía está más apalancada que nunca. 

 

En resumen, las tasas de interés más altas a partir de la anticipación del estímulo y las alzas de los tipos de la Fed, se inclinarán rápidamente contra cualquier crecimiento económico y, finalmente, un crédito más ajustado y lento. La parte difícil es el momento para esto - ¿vemos vientos en contra desarrollándose en el primer trimestre o estamos subestimando la habilidad del ciclo para que se extienda en un renacimiento de espíritus animales moribundos? - Como siempre, los traders tendrán que permanecer ágiles.

 

El caso base es que la próxima presidencia de Trump puede ofrecer inicialmente un impulso adicional de la política fiscal y los fuegos artificiales de estímulo fiscal que el mercado ya ha descontado parcialmente. Y la Fed puede sentir que se encuentra cada vez más detrás de la curva a principios de año, dado que la inflación se ha reestablecido. Pero a medida que avanza el año, cualquier inflación o crecimiento que se produzca será considerado como "el tipo equivocado", con precios que sólo aumentan debido a que el despilfarro fiscal y los indicadores de inflación están por encima del nivel del crecimiento real. En otras palabras, los tipos de interés reales de Estados Unidos se arriesgarán a volverse cada vez más negativos, ya que el crecimiento nominal supera al crecimiento real. Esta dinámica negativa de la tasa real podría alcanzar rápidamente al dólar estadounidense, que podría alcanzar el pico en el primer trimestre o quizás en el segundo trimestre.

 

¿La turbulencia política de la UE significará riesgos de una nueva crisis política y financiera de la UE?

 

 La incertidumbre que rodea el futuro político e incluso existencial de la UE será un tema candente de nuevo en 2017, especialmente después del período posterior a 2012, en el que el Banco Central Europeo ha mantenido al paciente de la UE con vida inyectado a la morfina monetaria. Las elecciones que se celebrarán en Holanda en marzo, en Francia en abril/mayo (primera ronda/segunda vuelta) y Alemania en otoño. Además de esto, tenemos riesgos de elecciones anticipadas para Italia después de que el ex primer ministro Matteo Renzi a finales de 2016, así como de Grecia, vuelvan a sentarse en la mesa para un nuevo acuerdo de rescate.

 

Esperamos que el euro caiga a principios de año o posiblemente poco antes de las elecciones francesas, aunque éstas pueden ofrecer menos volatilidad de lo previsto. Sin embargo, la perspectiva para el euro se verá influenciada por la incertidumbre de las fuerzas políticas, incluso si el BCE mantiene pisado el pedal monetario. A largo plazo, es necesario reelaborar el marco de la UE para mantener a la UE en su forma actual, pero este proceso llevaría años, incluso si ningún país abandona la unión monetaria en los próximos doce meses.

 

Política monetaria china ¿próximos movimientos?

 

  Es un hecho que al régimen chino, sobre todo, le gusta pensar que puede controlar el destino económico del país, pero sus opciones de política, dado el mandato aparentemente inviolable y absoluto para el continuo crecimiento del PIB forzado, van de mal en peor. ¿Destruir a los ahorradores, frustrando así el cambio planeado a una economía centrada en el consumo o cerrando empresas ineficientes operadas por el Estado y crear un énfasis enorme en el sistema financiero? El principal acontecimiento político del año no llega hasta el Pleno del Comité Central de octubre, un evento político clave que establece el liderazgo clave para los próximos cinco años. 

 

Al menos hasta ese momento, la suposición complaciente es que veremos una continuación de la suave pendiente descendente para el CNY durante el próximo año. Pero es cada vez más evidente que esta lenta bajada en el CNY agrava el problema de la fuga de capitales, ya que aquellos que buscan sacar dinero del país pueden trazar una línea en el gráfico, sabiendo que el precio de mañana será inferior al precio de hoy.

 

El período de peligro para una devaluación a grandes pasos, si eso fuera la elección política de China, podría ser poco después de las fiestas del Año Nuevo chino (el año nuevo lunar este año cae el 28 de enero, en lugar de la espera demasiado larga después del pleno del partido). ¿Cada vez son más estrictos los controles de capital que se implementaron a finales de 2016 simplemente como una herramienta por derecho propio para mantener el control o están sentando las bases para una gran devaluación? La política monetaria china podría aparecer en 2017 si China opta por la dramática opción de la devaluación.

 

¿Qué tan bajo puede caer el yen japonés ante la nueva política de control de la curva del rendimiento del BoJ?

 

El yen japonés estaba en el epicentro de los temas de trading de finales de 2016, ya que la nueva política de control de la curva de rendimiento del Banco de Japón, anunciada en septiembre, coincidió por casualidad con el subsiguiente aumento en las tasas de interés. 

 

El momento de la suerte, mejorado aún más por la carrera más alta en las tasas después de las elecciones de EE.UU., significó que los rendimientos de los bonos de Japón, al menos a 10 años, supuestamente no se permitiría desviarse mucho por encima de cero, lo que significaría que el aumento del rendimiento de los bonos en el resto del mundo tendría que ser absorbido en el yen más que en los rendimientos de los bonos japoneses. Por lo tanto, el suelo para el yen en 2017 se encontrará quizá cuando los rendimientos de los bonos globalmente suban y caigan de nuevo. 

 

Otro factor importante a seguir serán los niveles de inflación de Japón y el compromiso del gobierno con el estímulo fiscal. La nueva política del Banco de Japón cede esencialmente el control del balance al gobierno, que teóricamente puede expandir el estímulo. Pero con el debilitamiento del yen, sin embargo, la urgencia de nuevas medidas de estímulo fiscal en Japón puede ser menor a medida que la inflación comienza a aumentar, por lo que el primer ministro Shinzo Abe puede no apoyarse duramente en más reformas o más estímulos. Cualquier timidez por parte del gobierno de Abe para realizar las implicaciones completas del QQE del BoJ con el YCC podría significar que las tasas reales de Japón no son tan negativas como en otros lugares y proporcionar algún apoyo eventual también al yen.   

 

¿Cómo de duro puede ser el Brexit? Foto: iStock 

 

¿La libra esterlina ha tocado fondo y se han descontado totalmente los riesgos de un Brexit “duro”?

 

Si la libra esterlina no tocó suelo a finales de 2016, puede hacerlo rápidamente en 2017. Sí, los peligros del Brexit son muchos, pero tenemos que recordar que todo tiene un precio y la libra esterlina ha sido severamente descontada por los dramáticos acontecimientos de 2016. Al analizar el calendario político de la UE el próximo año y el potencial de debilidad del euro que proviene de él, sospechamos que la libra esterlina pudo haber visto su mínimo contra el euro.

 

Incluso si vemos poco daño colateral con el "levantamiento populista" en Europa este nuevo año, el probable presidente francés, Fillon, es ampliamente visto como un anglófilo y un firme crítico de la Comisión de la UE a favor de reformar su mandato. Una brisa más amable que sopla a través del canal podría hacer maravillas por la libra esterlina en la anticipación de un acuerdo razonable de Brexit, incluso si los déficits estructurales de largo plazo del Reino Unido siguen siendo insuficientemente dirigidos. Frente al dólar estadounidense, no estamos seguros de si veremos nuevos mínimos más bajos para el GBPUSD a principios de año. En cuanto al resto:

 

CHF – Con el marcado calendario político de la UE de 2017, podemos seguir viendo presión sobre el euro-franco suizo (EURCHF) para que se mantenga en el extremo inferior del rango y para que el Banco Nacional de Suiza mantenga sus defensas. Para que el par EURCHF suba fuertemente y para que el CHF se "normalice", necesitaríamos que el BCE encienda una luz en el extremo del túnel QE en medio de la normalización de la inflación de la UE o de algunas nuevas medidas imprevistas por parte del Banco Nacional de Suiza.

 

AUD, CAD y NZD – Los dólares de las materias primas tuvieron un rendimiento moderado en 2016, encontrando un apoyo bastante fuerte desde los mínimos a principios de año, ya que los precios de las materias primas se estabilizaron e incluso se recuperaron. Más tarde en el año, la anticipación del estímulo de Trump y el acuerdo de la OPEP para elevar los precios del petróleo impulsaron el CAD contra las antípodas. Podrías haber mayor resistencia relativa a principios de 2017 en algunos de los cruces (frente al yen y el euro, por ejemplo) en el tema de la reflación, pero sospechamos que esto verá un aumento de los vientos en contra a lo largo de 2017. Vemos mayores riesgos en el dólar australiano y el dólar neozelandés desde la política monetaria de China y el boom de crédito australiano. El dólar canadiense está expuesto de forma similar al ciclo del crédito, aunque su exposición a un dólar más fuerte y la anticipación de Trump podría ver un rendimiento relativo entre los dólares de las materias primas, al menos a principios de año.

 

NOK y SEK – las divisas escandinavas son mucho más valorados en 2017, si todavía son relativamente baratas en comparación con las normas históricas. En general, buscaríamos un rendimiento mayor frente al euro y tal vez frente al dólar australiano y el dólar neozelandés. EM: las divisas de los mercados emergentes probablemente tendrán una tendencia mixta en 2017. Es probable que un dólar estadounidense más fuerte mantenga a las monedas de los mercados emergentes sensibles al dólar (las que pidieron préstamos en dólares estadounidenses durante los débiles años del billete verde) estarán bajo presión a principios de año. Los mercados emergentes asiáticos podrían ver la mayor presión, una continuación de la evolución a finales de 2016. No obstante, las divisas ligadas a las materias primas podrían hacerlo bastante bien en el largo plazo.

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