El gran mercado alcista de los bonos no ha terminado

Ariel Bezalel, gestor de renta fija de Jupiter AM. - Lunes, 26 de Octubre

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Bezalel explica que aquellos que auguran repuntes de rentabilidad en los bonos se apoyan en cuatro argumentos: la mejora de la economía en EE. UU.; las primeras señales de inflación salarial; el hecho de que la Fed fuera la primera institución en instaurar medidas de estímulo económico; y una posible burbuja en la renta fija pública.

 

Sin embargo, este experto considera que el gran mercado alcista de los bonos está lejos de haber terminado y que la política de los bancos centrales mundiales probablemente seguirá siendo expansiva en el futuro cercano.

 

Bezalel apunta que la decisión de mantener inalterados los tipos ha sido la última señal del fracaso de los intentos de los bancos centrales mundiales por matar el fantasma de la deflación. Afirma que existen tres factores principales que frenarán las alzas de precios en el futuro previsible: primero, el aumento del apalancamiento público a nivel mundial y que muchos países no hayan alcanzado cuotas de crecimiento suficientes para reducir ese endeudamiento; segundo, que por esta circunstancia muchas economías no estén en condiciones de asumir costes de financiación más altos; y, por último, la reversión de la práctica del carry trade de yuanes a dólares, en un entorno de ralentización de la economía china.

 

En vista de estas perspectivas, la calificación de crédito media del Jupiter Dynamic Bond Fund se sitúa actualmente en BBB+. Al aumentar la preocupación por China, el equipo ha ampliado de manera constante la duración media del fondo a más de 5 años, principalmente elevando la asignación a bonos soberanos de alta calificación como los de EE. UU. La duración es más larga que la de muchos de sus pares. También han reducido la exposición a deuda de alta rentabilidad (high yield) y aumentado las posiciones en bonos corporativos con grado de inversión.

El gran mercado alcista de los bonos no ha terminado

Según Ariel Bezalel, gestor del fondo Jupiter Dynamic Bond, las persistentes presiones deflacionistas darán lugar a que los tipos de interés mundiales se mantendrán bajos durante más tiempo, pese a los comentarios sobre la "gran normalización” de la política monetaria

Desde principios de 2015, algunos analistas han vislumbrado el techo del gran mercado alcista de los bonos — una declaración que, en mi opinión, ha sido algo prematura. En cambio, las fuerzas económicas imperantes sugieren que el gran mercado alcista de los bonos está lejos de haber terminado y que la política de los bancos centrales mundiales probablemente seguirá siendo expansiva en el futuro previsible.

Gráfico 1: ¿Ha llegado a su fin el gran mercado alcista de los bonos?

Fuente: Bloomberg, 30 junio 2015

Los argumentos para la subida de tipos

En general, las previsiones de rendimientos crecientes se han centrado en cuatro afirmaciones. En primer lugar, los bajistas en bonos apuntan a las pruebas de mejora de la situación económica en EE.UU. y otras economías avanzadas, que parecen estar librándose del estancamiento que siguió a la crisis financiera. En segundo lugar, cabe esperar que las pruebas que existen del aumento de costes derivados de la tensión en los mercados laborales y las primeras señales de inflación salarial, sobre todo en EE.UU., obliguen a los responsables de la política a subir los tipos más pronto que tarde. En tercer lugar, tras el restablecimiento de la salud económica, la Reserva Federal de EE.UU. liderará el proceso de normalización de la política de tipos de interés después de muchos años de estímulo extraordinario. Por último, se ha sugerido que los bonos simplemente han entrado en una burbuja, que, como todas ellas, acabará por estallar. Este debate, que se desarrolla ante el telón de fondo del estímulo monetario en Japón y Europa y el empeoramiento de la situación en los mercados emergentes, ha llevado a un aumento significativo de la volatilidad de los mercados mundiales de bonos en lo que va de año, ya que las previsiones de tipos de interés están distanciándose cada vez más. 

Este debate captó toda la atención mientras se aproximaba la reunión de la Fed de septiembre. Antes del evento, considerábamos poco probable la subida de tipos de interés de la Fed en vista del brote de volatilidad del mercado en agosto ante la nueva preocupación por la salud de la economía mundial. Estas presiones globales fueron la causa de que la Fed, que deseaba poner en marcha la normalización de la política monetaria, se frenase en septiembre como ya lo había hecho en marzo y junio. En nuestra opinión, la decisión de mantener inalterados los tipos ha sido la última señal del fracaso de los intentos de los bancos centrales mundiales por matar el fantasma de la deflación. Desde la crisis financiera mundial, los bancos centrales han participado en un ciclo sin precedentes de expansión monetaria. En total, desde que la Fed subió el tipo de interés por última vez en el año 2006[1], se han registrado aproximadamente 700 recortes de tipos en todo el mundo y se han comprado activos por más de 10 billones de dólares[2]. Sin embargo, pese a la magnitud de estas medidas, la inflación se mantiene cerca de cero en muchas de las principales economías. Casi el 30% de los países son ahora presa de la deflación y en casi el 60% de ellos la inflación está por debajo del 2%[3]. Las previsiones que maneja el consenso de expertos de crecimiento del PIB también se han recortado desde principios de año a causa de las crecientes pruebas del alarmante ritmo de desaceleración de las economías emergentes. El hundimiento de los precios de las materias primas en lo que va de 2015 no ha hecho más que agravar las presiones deflacionistas existentes.

Gráfico 2: La caída de la inflación en las economías avanzadas

Fuente: Bloomberg, 31.05.2015

Aunque otros observadores deseosos de pronosticar la primera subida de tipos de EE.UU. hablan ahora de diciembre como el probable momento del despegue, nosotros no vemos señales de retroceso de las fuerzas deflacionistas en la economía mundial. En nuestra opinión, lejos de debilitarse, en los próximos años persistirán muchos factores fundamentales que impulsan la deflación. A nuestro juicio, existen tres factores principales que frenarán las alzas de precios en el futuro previsible.

¿Desapalancamiento? ¿Qué desapalancamiento?

Después de la crisis, el llamamiento a gobiernos y particulares para que "cuadraran sus cuentas" se convirtió en un mantra para los políticos y analistas de los medios. Sin embargo, durante este periodo, la deuda mundial ha aumentado en casi 60 billones de dólares (véase el Gráfico 3). Los últimos prestatarios en acumular altos niveles de deuda han sido las economías emergentes. China, con una economía que ya llega a 10 billones de dólares, ha amasado una deuda de 30 billones de dólares.[4] Pese a la retórica de la austeridad, los gobiernos han sido los que más han aumentado su deuda. A raíz de la crisis, muchos países utilizaron comprensiblemente la política fiscal para recapitalizar sus sistemas bancarios o estimular sus economías. Sin embargo, dado que pocos gobiernos han reducido su endeudamiento de manera sustancial desde la crisis, cabe esperar que la deuda pública siga siendo un problema para el crecimiento mundial en los próximos años. Preocupa especialmente que muchos países aún no hayan alcanzado la tasa de crecimiento necesaria para iniciar el desapalancamiento, y la eurozona es un buen ejemplo. A nuestro juicio, es evidente que los países que no pueden reducir su deuda mediante el crecimiento no podrán soportar unos costes de endeudamiento más altos, otra razón por la que consideramos que los tipos se mantendrán bajos durante más tiempo.

 

 

 

 

 

 

 

 

Gráfico 3: Tendencias a largo plazo: los niveles de deuda son un gran obstáculo para el crecimiento

La deuda mundial ha aumentado en 57 billones de USD desde 2007 y ha superado el crecimiento del PIB mundial

Fuente: Haver Analytics, fuentes nacionales, World Economic Outlook, FMI, BPI, análisis de McKinsey Global Institute. Gráfico publicado en "Debt and (Not Much) Deleveraging" por McKinsey Global Institute, febrero 2015. * Datos del 2T 2014 para las economías avanzadas y China; datos del 4T 2013 para otras economías en desarrollo. Nota: las cifras pueden no coincidir debido al redondeo.

Además, nos alarma la reversión que está teniendo lugar de la masiva estrategia mundial de carry trade, por la que los inversores tomaron prestado en dólares a tipos en mínimos históricos e invirtieron en activos denominados en yuanes, como inmuebles, productos de gestión de patrimonios y en bolsa. Cuando EE.UU. lanzó la expansión cuantitativa, después de haber bajado los tipos hasta cerca del 0%, muchos inversores empezaron a tomar prestado en dólares ante la depreciación del billete verde y utilizaron los préstamos para especular o invertir en diversos mercados emergentes.  Ante la amenaza de marcha atrás de la economía china, gran parte de este dinero intenta ahora salir de China y convertirse a dólares. Esto da lugar a una situación paradójica en la que las buenas noticias de la economía estadounidense son malas noticias para el resto del mundo. Cada vez que el dólar se fortalece, las grietas de los mercados emergentes se amplían. La situación también supone un dilema para la Fed: ¿debe ignorar al resto del mundo y empezar a normalizar la política monetaria, o debe tener en cuenta las debilidades de la economía mundial? La Fed también es consciente de que muchas empresas de mercados emergentes se han endeudado mucho en dólares, con lo que se ha creado un riesgo interno para la estabilidad financiera. Se calcula que, desde la crisis, se han emitido billones de dólares de deuda, sobre todo por parte de las empresas de mercados emergentes.[5]

Conclusión y consecuencias para la inversión

A corto plazo, consideramos que la intención declarada de la Fed de empezar a subir los tipos pronto será dejada a un lado a causa del deterioro de la economía mundial. El PIB mundial está en 77 billones de dólares, de los que alrededor del 67% corresponde a los mercados desarrollados y el 33% a los países en desarrollo.[6] En 2008 muchos opinaban que los mercados emergentes podrían de alguna manera desvincularse de los problemas del mundo desarrollado, y todos sabemos lo que pasó después. Me temo que ahora ocurre lo contrario y que EE.UU. y otras economías desarrolladas no pueden escapar a las turbulencias de los mercados emergentes. En Asia, países como Singapur y Tailandia ya están en deflación, mientras que, en China, la inflación está cayendo rápidamente. Sospecho que, en los próximos meses, veremos políticas mucho más expansivas en los países asiáticos, lo que presionará a la baja sobre sus monedas, reducirá los precios de las exportaciones y limitará la inflación a nivel mundial. Si bien hemos observado grandes depreciaciones de divisas en otros mercados emergentes, el debilitamiento del yuan ha sido marginal. A mi juicio, solo es cuestión de tiempo que China decrete una devaluación más significativa de su moneda, ya que es evidente que su economía se ha debilitado considerablemente este año.

Ciertamente, los tiempos son difíciles. En la cartera estamos subiendo de manera constante por la escala de la calificación. La calificación de crédito media del Jupiter Dynamic Bond Fund está actualmente en BBB+. Al aumentar la preocupación por China, ampliamos de manera constante la duración media del fondo a más de 5 años, principalmente elevando nuestra asignación a bonos soberanos de calificación alta como los de EE.UU. Nuestra duración es más larga que la de muchos de nuestros pares. También hemos reducido nuestra exposición a alta rentabilidad (high yield) y aumentado las posiciones en bonos corporativos con grado de inversión. En mi opinión, los países con finanzas sólidas y que controlan sus máquinas de imprimir son atractivos, y es una de las razones por las que también tenemos bonos soberanos de Australia y Nueva Zelanda, donde cabe esperar nuevos recortes de tipos debido a que sus economías siguen notando el efecto de la desaceleración de China. Dado que considero poco probable una gran subida de los rendimientos en este contexto, los bonos soberanos de calidad proporcionarán una cobertura eficaz contra los choques deflacionistas. Además de bonos del Tesoro estadounidense a largo plazo, últimamente también hemos comprado bonos del Tesoro estadounidense a corto plazo. En lugar de subir los tipos a corto plazo, pensamos que la Fed pasará de una postura restrictiva a una postura expansiva cuando se debilite el crecimiento y se ensombrezca el panorama económico.

Información importante

 

Este documento solo tiene fines informativos y no constituye asesoramiento de inversión. Las fluctuaciones de los mercados y los tipos de cambio pueden hacer que el valor de una inversión baje o suba, y podría ser que se recuperara una cantidad inferior a la inversión original. Cabe esperar que el efecto proporcional de los gastos iniciales sea mayor si se liquidan inversiones a corto plazo. La rentabilidad pasada no es indicativa de los resultados actuales o futuros. Los datos de rentabilidad no tienen en cuenta las comisiones y costes incurridos en la emisión y el reembolso de acciones. Los ejemplos de posiciones solo tienen fines ilustrativos y no constituyen una recomendación de compra o venta. Los rendimientos cotizados no están garantizados y pueden cambiar en el futuro. Las opiniones expresadas son las del gestor del fondo en el momento de escribir este comentario (octubre de 2015), no son necesariamente las de Jupiter en su conjunto y pueden estar sujetas a cambios. Esto es especialmente cierto durante los periodos de rápida evolución de las circunstancias del mercado.

 

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[1] Fuente: Bank of America Merrill Lynch, 25 septiembre 2015.

[2] Fuente: High Tech Strategist, 5 julio 2015.

[3] Fuente: Bank of America Merrill Lynch, septiembre 2015.

[4] Fuente: McKinsey

[5] Fuente: Banco de Pagos Internacionales, septiembre 2015.

[6] Fuente: HSBC.

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