¿Es momento de preocuparse por la curva de rendimiento?

Carlos Montero - Viernes, 22 de Diciembre

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El aplanamiento de la curva de rendimiento en Estados Unidos, es decir, la caída de la diferencia entre los bonos del gobierno de vencimiento más largo y los de corto plazo, ha atraído una atención creciente en las últimas semanas, y por buenas razones. Históricamente, dicho aplanamiento tiende a señalar debilidad económica futura. 

Su posible evolución en una curva invertida, es decir, los rendimientos a más largo plazo por debajo de los que tienen vencimientos más cortos, ha demostrado ser un indicador fiable de recesión futura.

No debe sorprendernos que el extremo corto de la curva de rendimiento haya aumentado considerablemente este año. Después de todo, la Reserva Federal ha subido las tasas de interés tres veces y ha señalado un número similar de aumentos para 2018.

Más sorprendente es lo que ha sucedido más allá de la curva, o más bien, lo que no sucedió. Los rendimientos a largo plazo han estado relativamente ligados a un estrecho rango durante todo el año, con los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 y 30 años cotizando en niveles no muy lejanos a los que estaban a comienzos de año.

El aplanamiento brusco resultante de la curva ha alimentado, de manera comprensible, las preocupaciones sobre una posible desaceleración en el crecimiento de los EE.UU. y, con ello, un mayor riesgo de un error de política monetaria por parte de la Reserva Federal. Después de todo, eso es lo que indicarían la mayoría de los modelos históricos. Sin embargo, y a pesar del peligro de sugerir que "esta vez es diferente", puede ser prematuro hacer sonar la alarma. 

Específicamente, hay ocho razones por las cuales las conclusiones que podemos extraer de la curva son menos a las habituales (vía Mohamed A. El-Erian, Bloomberg):

1. No es fácil encontrar otros indicadores de mercado que respalden el tradicional aplanamiento de una curva de rendimiento. Esto es cierto no solo para acciones y productos básicos, sino también para otros segmentos del mercado de renta fija.

2. Los indicadores económicos nacionales - incluidos los de mayor frecuencia y futuros - sugieren que el impulso de crecimiento continúa creciendo y que tanto los salarios como la inflación pueden no mantenerse tan obstinadamente bajos.

3. La mayoría está de acuerdo en que el proyecto de ley de impuestos aprobado el miércoles por el Congreso es positivo para el crecimiento a corto plazo en los EE.UU. o, como mínimo, no resta.

4. Dadas las últimas indicaciones de la administración, el Congreso podría considerar un gasto en infraestructuras en los próximos meses que, si estuviera bien diseñado, podría ayudar a mejorar tanto el crecimiento potencial como el real.

5. La Reserva Federal sigue dependiendo en gran medida de los datos y probablemente revisará rápidamente su orientación de política futura para que sea más flexible en caso de que la información económica nueva muestre de manera inesperada un debilitamiento.

6. La recuperación sincronizada del crecimiento en el resto del mundo respalda la expansión de EE. UU.

7. Las compras continuas a gran escala de valores por parte de los bancos centrales (QE), en particular el Banco de Japón y el Banco Central Europeo, tienen un efecto de amortiguación indirecta sobre los rendimientos de los bonos de EE. UU.

8. Los flujos de inversión impulsados por los pasivos (LDI) - compras de bonos de vencimiento más largo por instituciones que buscan "inmunizar" sus pasivos - se han turboalimentado por la capacidad de monetizar grandes ganancias en tenencias de acciones.

Todo esto sugiere que las conclusiones que podemos extraer de la curva de rendimiento actual pueden no ser tan poderosas como en el pasado. Además, mirando al futuro, hay cuatro factores que probablemente moderarán las influencias técnicas que han impulsado el aplanamiento de este año:

- Una reducción en las compras de QE de los bancos centrales, con el BCE ya comprometiéndose a reducir a la mitad de sus compras mensuales.

- Un aumento en el suministro al mercado de bonos del gobierno, por razones que incluyen el relajamiento de las condiciones fiscales en los EE. UU.

- El rendimiento cubierto por divisa disponible para los compradores extranjeros se ha erosionado y, en algunos casos, ahora es negativo.

- Un ritmo reducido de actividad de los flujos de inversión impulsados por los pasivos.

Dada la probable evolución de las consideraciones económicas, políticas y técnicas, deberíamos esperar un aumento de la curva de rendimiento en los próximos meses. De hecho, las últimas tres sesiones de negociación han provocado que este aplanamiento se  detenga y experimente un moderado repunte. Solo si este cambio no se sostiene con mayor fuerza en los próximos meses, habría motivos para preocuparse de que el mercado de bonos del gobierno esté señalando una desaceleración económica preocupante.

Fuentes: Mohamed A. El-Erian, BBG

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