Europa se enfrenta a un estancamiento secular (2ª parte)

Carlos Montero - Miercoles, 12 de Octubre

• 
• 
• 
• 
• • 
  • 
  • 

En el artículo de ayer recogíamos la primera parte del análisis de Nicolás López de M&G Valores sobre si las economías mundiales se enfrentan a un estancamiento secular o un escenario de superciclo de deuda. Terminábamos el artículo de ayer con el siguiente comentario:

“La diferencia fundamental entre ambos enfoques (estancamiento secular o super-ciclo de deuda) es que en el primer caso tendríamos por delante un largo período de años o incluso décadas con un escenario similar al actual. La hipótesis de Rogoff, por el contrario, nos acercaría más a un proceso de normalización monetaria en línea con el pensamiento actual de la Reserva Federal que prevé subir los tipos de interés al entorno del 2,5% en un par de años. El ratio de deuda privada respecto al PIB para el total mundial tocó techo en el año 2.000 para entrar en un proceso de reducción hasta 2011. Desde entonces ha vuelto a crecer suavemente.”

López añade:

Si analizamos la evolución de la deuda privada por países vemos que el techo del año 2000 se debe sobre todo a Japón (donde la deflación hizo que el peso relativo de la deuda siguiera aumentando durante los años 90 pese a que en valor absoluto estaba disminuyendo) y a Alemania. Ambos países empezaron entonces un proceso de desapalancamiento que ha durado hasta nuestros días. Otros países como EEUU, Reino Unido o España registraron su pico de endeudamiento en 2007 como consecuencia de la burbuja inmobiliaria, para entrar en un fuerte proceso de desapalancamiento a continuación.

El aumento del endeudamiento desde 2012 se explicaría por la modesta recuperación de EEUU y, sobre todo, por el fuerte aumento de la deuda privada en China que viene siendo motivo de preocupación bastante general. La tesis de Rogoff sería que el ajuste de los agentes privados tras el super-ciclo de endeudamiento de 1980- 2007 explicaría el pobre desempeño de la economía y las presiones deflacionistas con especial incidencia en Europa donde el ajuste está siendo más intenso. Una vez que este proceso finalice, cabe esperar la vuelta a unas tasas de crecimiento superiores a las que ahora se proyectan para los próximos años (EEUU, 2,0%, Eurozona 1,5%).

El “estancamiento secular” encaja mejor con la situación europea que con EEUU. Aunque Summers habló del estancamiento secular pensando en EEUU, lo cierto es que es en Europa donde sería más fácil encajar la situación actual y las expectativas futuras con un escenario de este tipo. El crecimiento previsto del 1,5% anual para los próximos años junto a una inflación que se mantiene por debajo del 1% nos dejaría en un escenario a la japonesa y con muchos años por delante de políticas monetarias excepcionales dirigidas a evitar las periódicas recaídas en recesión que ha sufrido la economía japonesa desde 1990.

El factor que que más claramente apuntaría a un escenario de estancamiento secular en Europa es la propia evolución de los tipos de interés y sus expectativas futuras. Vistos en perspectiva las rentabilidades a largo plazo denotan un ciclo descendente desde niveles anormalmente altos (inflacionistas) a principios de los 80’ hasta niveles históricamente bajos (deflacionistas) en la actualidad. Es decir, los bajos tipos actuales no se explicarían simplemente como una consecuencia transitoria de la Gran Recesión, sino que formarían parte de un proceso secular de largo plazo que podría tener como explicación una caída “permanente” en las expectativas de crecimiento a largo plazo de la economía europea.

Más difícil es saber qué explicaría esa caída pero el ejemplo de Japón muestra que factores demográficos estarían jugando un papel importante. Además de los bajos niveles actuales, las expectativas de los mercados implícitas en los diferenciales futuros reflejan que los inversores esperan que la situación de tipos de interés extraordinariamente bajos se mantenga durante años e incluso décadas.

Bien es cierto que los mercados se pueden equivocar y que esto no sea más una extrapolación al futuro de la situación actual, pero desde luego no parece que en Europa quepa esperar un cambio rápido de la situación y sí en cambio algunos años más de políticas monetarias ultra expansivas. Todo lo más, la preocupación del BCE por la rentabilidad de los bancos podría llevarle a adoptar alguna estrategia encaminada a mantener cierto diferencial entre los tipos largos y cortos, pero vemos pocas probabilidades de un repunte sostenido de las rentabilidades de los bonos en los próximos meses.

[Volver]