La confianza defraudada de los mercados puede llegar a convertirse en un problema añadido más

José Luis Martínez Campuzano - Sabado, 28 de Septiembre

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Al fin y al cabo, es la sucesión natural de las decisiones tomadas anteriormente por los bancos centrales: tipos de interés a la baja, tipos nulos, compra de activos hasta niveles difícilmente ampliables (pero no imposible)…¿qué resta? La promesa de que las condiciones financieras se mantendrán laxas en el futuro. Y esto pasa por mantener tipos de interés, los activos en cartera y además por favorecer las expectativas alcistas del mercado. Si es necesario, se ampliarán las medidas tomadas. Si no lo es, simplemente se dará mucho tiempo para eliminarlas. Viéndolo más en perspectiva, la amenaza implícita de intervención por los bancos centrales conlleva una reducción implícita de la volatilidad. Y debe ser creíble: la confianza defraudada de los mercados puede llegar a convertirse en un problema añadido más, exigiendo para volver a la normalidad medidas más extremas de expansión monetaria.

Algo que en algunos casos no estoy nada seguro que fuera realista. Este es el principal argumento para actuar de forma prudente. La Fed probablemente lo hará. Y el resto de los bancos, ECB y BOE incluidos, no dejarán que la situación se escape de las manos poniendo a prueba sus promesas. Pero la experiencia me dice que sólo el BOJ podría de verdad llevar a sus últimas consecuencias la expresión de indefinido e ilimitado. Es lo que ha hecho en los últimos diez años, aunque su éxito ha sido desigual. Pero no creo que esto le impida doblarse en las posiciones. Es lo que ha hecho realmente en los últimos meses.

En realidad, el equilibrio precario obtenido en los mercados financieros (nadie hace preguntas sobre los niveles de deuda y su crecimiento; la represión financiera en un contexto de elevada liquidez fuerza tomar más riesgo en la cartera en busca de una cada vez más baja rentabilidad) plantea cuestiones sin resolver a medio plazo. Mejor dicho, la solución pasa por recuperar el crecimiento. Pero no un crecimiento limitado, desigual o puesto siempre en cuestión. Y este parece ser por el momento el escenario más probable para los países europeos con problemas. Y está por ver que no lo sea para el resto. Por cierto, no debemos olvidarnos que UK forma parte de la EU.

Pero la política verbal (el forward guidance) es una herramienta de política monetaria dentro del G10, no tanto para las economías emergentes. ¿Se imaginan a los países en desarrollo ahora más cuestionados prometiendo políticas monetarias expansivas en un entorno de presión inflacionista y depreciación de las monedas? No sería creíble. De hecho, si de credibilidad hablamos, el riesgo sería entonces que la lectura del mercado de esta “promesa” podría ser negativa precisamente por desesperada. Para los países desarrollados, la depreciación (limitada) de la moneda no es un problema. Más bien, algo positivo. El temor a la inflación, casi un objetivo. Y los tipos de interés de la deuda están más condicionados por los tipos oficiales que por el mercado de treasuries con la Fed ahora buscando un mayor equilibrio en las rentabilidades (al alza). Definitivamente, el margen de maniobra de los bancos centrales de países desarrollados es mucho mayor que el de los países en desarrollo. Otra cosa es que esta ventaja teórica se mantenga a la larga si los fundamentales no mejoran. ¿Lo están haciendo? Muy lentamente.

Pero, ¿y si finalmente el forward guidance no trabaja? En la zona EUR ya observamos como dentro del ECB se discute sobre la solidez en el tiempo de la promesa de unas condiciones laxas. ¿Subir los tipos si las expectativas de inflación suben? Pero las expectativas de inflación no van a aumentar, al menos de forma estable y durante un periodo dilatado en el tiempo. En USA la situación es bien diferente. De hecho, no tengo nada claro que la Fed no esté buscando un cambio progresivo en las expectativas de tipos que actúe como dinamizador del crédito…productivo. El dólar subirá sí o sí. El EUR, depende. En el caso del BOJ y el BOE el fracaso de la política verbal tendría consecuencias negativas para los mercados, especialmente la moneda. Al alza en el caso del JPY, pero posiblemente a la baja para la GBP.

Pero no pensemos por el momento en esto. Veremos.

José Luis Martínez Campuzano
Estratega de Citi en España

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