La vuelta de la “Gran Moderación”

Carlos Montero - Martes, 27 de Mayo

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Muchos nos preguntamos cómo es posible que los mercados de valores se mantengan en zona de máximos a pesar de los múltiples factores que deberían desembocar en una corrección de cierta entidad: Crecimiento económico moderado, resultados empresariales decepcionantes, incertidumbres geopolíticas, riesgo de aterrizaje duro en China…entre otros. La respuesta según The Economist es que hemos vuelto al “mar de la tranquilidad”.

Hace una década, señala The Economist, el ciclo económico era una especie en peligro de extinción. Las recesiones en los países ricos se habían vuelto raras, poco profundas y de corta duración. La inflación era baja y aburrida. Los economistas llamaban a este escenario “La Gran Moderación”. Esta terminología acabó abruptamente con la crisis financiera.

Pero los obituarios de la “Gran Moderación” pueden haber sido prematuros, añade The Economist, para proseguir: Desde que América salió de la recesión en 2009, su crecimiento, aunque bajo, ha sido tan estable como durante el apogeo de la “Gran Moderación” desde la década de 1980 a 2007. Esto ha llevado a la volatilidad de los precios de las acciones y los bonos a sus niveles más bajos desde 2007. La tendencia es menos pronunciada fuera de EE.UU., pero los economistas de Goldman Sachs encuentran que los niveles de tranquilidad anteriores a la crisis han retornado en Alemania, Japón y Gran Bretaña.

Los analistas de SG señalan que el S&P 500 ha caído un 1% o más 27 jornadas en promedio desde 1969. En los últimos 12 meses sólo han sido 19 días. Esta tranquilidad ha aumentado el apetito de los inversores tanto por las acciones como por los bonos, lo que explica en gran parte que el mercado de valores se sitúe cerca de máximos históricos y los rendimientos de los bonos del Tesoro cerca de mínimos.

Muchas de las causas sugeridas para la “Gran Moderación inicial” no se dan en este renacimiento: Gestión de inventarios, acceso más fácil al crédito, menor número de crash de mercados. Por lo que únicamente nos queda la política monetaria.

En un artículo publicado en 2001, Olivier Blanchard y John Simon notaron que el nivel y la volatilidad de la inflación cayeron bruscamente en la década de los 80. Una inflación estable significa que la Fed es menos probable que tensione su política monetaria. Esto parece explicar por qué, a pesar del fracaso de la Fed por evitar la Gran Recesión, la Gran Moderación perdura.

Aunque los precios de la energía y los alimentos se han movido arriba y abajo desde 2008, la expectativa de inflación, y sobre todo de la subyacente, ha fluctuado en torno al 2%, por lo que la Fed no tiene ninguna razón para elevar las tasas de interés.

Por supuesto, con los tipos cercanos a cero la Fed ha encontrado más dificultad para estimular la economía. Pero se han encontrado sustitutos como la flexibilización cuantitativa, o la orientación de la política monetaria indicando que los tipos se mantendrán en estos niveles mucho tiempo. Esto ha proporcionado estímulo para el gasto del consumidor, y han mantenido los rendimientos de los bonos estables. Del mismo modo, la promesa del BCE en 2012 de hacer todo lo necesario para salvar el euro recuperó los precios de los bonos periféricos de manera espectacular.

Este “mar de tranquilidad” también tiene un lado oscuro. Según el economista Hyman Minsky, largos periodos de estabilidad en última instancia desestabilizan. Cuando los activos son menos volátiles comprarlos con dinero prestado parece más seguro. Por otro lado incentiva la innovación financiera con productos como las hipotecas subprime. En el corto plazo este escenario de moderación y tranquilidad aumenta la estabilidad, permitiendo que los consumidores mantengan el gasto y aumenten su deuda. A la larga, esa acumulación de endeudamiento incrementa el riesgo de una crisis mucho más violenta y de recesiones, sobre todo si, como ahora, hay poco espacio para que los bancos centrales recorten sus tipos de interés.

La pregunta por tanto es si el regreso de la Gran Moderación también ha provocado el retorno de la clase de toma de riesgos que producen las crisis. Hay señales preocupantes: La emisión de bonos basura se ha incrementado considerablemente, al igual que los préstamos a empresas altamente endeudadas, países como Grecia ya pueden pedir prestado a tasas de un solo dígito…

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