Los efectos de la crisis sobre la demanda aumentan la dispersión (CIOs de Fidelity)

En un momento en el que el hundimiento de la demanda a causa del Covid-19 ha contribuido a que los precios del petróleo coticen en negativo por primera vez en la historia, esperamos que otros sectores sufran efectos de demanda similares durante las próximas semanas y meses. A este giro deflacionista le queda recorrido, pero podría terminar dando lugar a una coyuntura más inflacionista cuando las economías se recuperen y la intervención monetaria se mueva con mayor rapidez por el sistema, incluso si los tipos reales se mantienen bajos por las acciones de los bancos centrales. A muy corto plazo, se está abriendo una brecha entre los ganadores y los perdedores de esta crisis y los inversores se han vuelto más exigentes con lo que compran: la búsqueda indiscriminada de rendimientos que ha presidido una década de tipos bajos ha acabado

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Los efectos sobre la demanda se dejan sentir en el uso del coche en EE.UU. y otras áreas
Aunque los mercados siguen estabilizándose e incluso muestran señales de recuperación, están surgiendo nuevos datos sobre el impacto de la paralización de las economías en el mundo real. Los mercados de petróleo sufrieron esta semana una fuerte oleada de ventas técnicas, si bien fueron desencadenadas por unos fundamentales débiles.

“Algunos vehículos de inversión colectiva que ofrecen exposición al petróleo tuvieron que renovar su exposición de cara al mes siguiente, lo que elevó la presión vendedora en el contrato de futuros actual y hundió al precio al no aparecer compradores. La necesidad de almacenamiento en un contexto de exceso de oferta y la abrupta caída de la demanda han sido los factores clave”, señala Andrew McCaffery, CIO global de gestion de activos.

Los analistas de Fidelity han estado siguiendo varios indicadores de alta frecuencia para determinar el impacto económico del Covid-19, como las ventas de gasolina y el número de kilómetros recorridos en EE.UU. Cuando las restricciones se impusieron en marzo, las grandes ciudades estadounidenses registraron un descenso entre el 25% y el 30% en el uso del coche, que desde entonces posiblemente ha descendido aún más. Probablemente eso repercuta en la volatilidad de los precios del crudo y también en otros sectores.

Las bolsas muestran optimismo
En nuestra opinión, las bolsas se muestran optimistas actualmente a la vista del grado de incertidumbre en torno a la evolución del virus y la probabilidad de una recuperación en U más lenta y prolongada a medida que las cosas vuelvan a la normalidad.

“Las bolsas tienen que examinar detenidamente si ese perfil de baja demanda de petróleo se manifestará en otros sectores y en el conjunto de la economía. Y también qué significa eso desde el punto de vista de la recuperación si el proceso es escalonado y si sufriéramos una segunda o tercera oleada”, apunta McCaffery.

Probablemente surjan más oportunidades conforme se vayan aclarando las perspectivas económicas, pero sigue siendo importante estar atentos a los balances y a la supervivencia, en lugar de poner el foco únicamente en las previsiones de beneficios a medida que avance la temporada de resultados del primer trimestre.

Las acciones de la Fed se salen de la gráfica
Los binomios riesgo-recompensa parecen más atractivos en algunas áreas del mercado de renta fija. Aunque la liquidez continúa dando problemas en algunas áreas y los costes de las operaciones siguen siendo elevados, el enorme tamaño, la escala y el alcance de la intervención de los bancos centrales han calmado a los mercados y han ayudado a estrechar los diferenciales de los bonos. A mediados de marzo, la Reserva Federal estaba comprando alrededor de 75.000 millones de dólares de bonos del Tesoro estadounidense al día. Ahora está comprando alrededor de 40.000 millones de dólares al día.

“Si comparamos las acciones actuales de la Fed con el anterior punto álgido de las compras cuantitativas en abril de 2009, cuando la Fed estaba comprando 120.000 millones de dólares de activos al mes, vemos que la magnitud de los estímulos de liquidez se sale de la gráfica”, explica Steve Ellis, CIO global del área de Renta Fija.

Además de la intervención monetaria, EE.UU. ha aprobado ayudas fiscales por valor de 2 billones de dólares, con 484.000 millones de dólares adicionales aprobados por el Senado y a la espera de aprobación por la Cámara de Representantes. A pesar de esta enorme intervención, somos precavidos sobre la dirección de los mercados de renta fija a partir de ahora.

Se mantiene la incertidumbre en torno a las tasas de impago
Nuestros gestores de fondos internacionales prefieren actualmente los bonos investment grade de alta calidad (especialmente nuevas emisiones con descuento) a los bonos high yield, y están evitando los “ángeles caídos” cuyas calificaciones podrían descender hasta high yield. Los bonos investment grade presentan un menor apalancamiento que los high yield y su binomio riesgo-recompensa durante una recesión suele ser más atractivo, a la vista de la mayor transparencia en torno al riesgo de impago en la deuda investment grade.

“Los diferenciales de los bonos high yield globales se habían ampliado hasta un máximo de 1100 puntos básicos, pero desde entonces se han estrechado hasta 770. Si tomamos este diferencial y retrocedemos hasta un escenario de cinco años de impagos acumulados, tenemos una tasa de impago acumulada del 20%, pero sigue habiendo todavía mucha incertidumbre en torno a dónde se encuentra la tasa real”, apunta Ellis.

Aunque las rentabilidades previstas de los bonos high yield podrían ser más difíciles de calibrar, el mercado descuenta gran parte de las malas noticias y en algunas áreas, como China y Asia, los inversores han vuelto a tomar posiciones. En los mercados emergentes, por su parte, los diferenciales en divisa fuerte se han ampliado sustancialmente, por ejemplo desde 300 hasta más de 600 puntos básicos en el EMBI Global Diversified Index.

En muchos casos ha estado justificado (p. ej., productores de petróleo), pero las ventas han sido indiscriminadas, lo que ha creado oportunidades en la deuda pública investment grade con vencimientos más largos. Sin embargo, los inversores que han regresado al mercado han sido más selectivos y han demandado primas más altas para la deuda de mayor riesgo que en el pasado reciente.

Los rendimientos reales persistentemente negativos podrían ser la nueva normalidad
La deuda total en circulación ronda actualmente los 265 billones de dólares en todo el mundo, por lo que los bancos centrales tendrán que mantener los tipos reales bajos o reducirlos aún más para poder seguir atendiendo los pagos de la deuda. Este hecho ha tenido su reflejo en los rendimientos reales (que descuentan la inflación) a diez años en EE.UU., que se encuentran actualmente en -50 puntos básicos.

“Los rendimientos reales persistentemente negativos podrían ser la nueva normalidad. En diciembre de 2018, los mercados se convulsionaron porque los rendimientos reales subieron cuando la Fed intentó normalizar su balance. Si los mercados no pudieron soportar ese movimiento entonces, imagínate si ocurriera ahora”, comenta Ellis.

En lugar de eso, probablemente haya mayor control de la curva de tipos y monetización de la deuda, lo que podría dar lugar a un punto de onsidere en el dólar estadounidense. A medio-largo plazo, si onsid a aparecer la inflación de los precios de los activos (y los bienes) mientras que la demanda sigue siendo débil, el resultado será la estanflación. Este efecto podría verse agravado por tendencias como la desglobalización a medida que más y más cadenas de suministro pasen a ser locales y onsidere.

Sin embargo, tras el choque inmediato en la demanda y dado que este seguirá dejándonos datos, los inversores tal vez quieran onsiderer una combinación de exposiciones: tener en cartera empresas que podrían beneficiarse de un movimiento al alza en V, al tiempo que contemplan una recuperación más lenta en forma U y mantienen liquidez de forma táctica para aprovechar las oportunidades específicas que podrían surgir.