Nos enfrentamos en una economía de “ricitos de oro” (goldilocks)

M&G Valores - Lunes, 12 de Septiembre

• 
• 
• 
• 
• • 
  • 
  • 

El llamado Principio Goldilocks hace referencia a que en una determinada muestra habrá entidades que se sitúen en los extremos, pero siempre habrá alguna entidad que se sitúe alrededor del valor medio entre esos extremos. El principio toma su nombre de un personaje del cuento “The three Bears” (Los Tres Ositos), una niña llamada “Goldilocks” (Ricitos de oro). Según el cuento Goldilocks llega un día a la casa de la familia de los osos y aprovechando su ausencia entra en ella. Encuentra en la mesa tres platos de sopa y como tenía mucha hambre se dispone a comer. Prueba primero el plato del padre y grita, ¡demasiado caliente!; después prueba el de la madre y exclama, ¡demasiado frío!; finalmente prueba el del hijo y dice, ¡este está perfecto, ni demasiado frio ni demasiado caliente! y se lo comió todo. En economía el Principio Goldilocks hace referencia a una economía que crece a un ritmo moderado sin inflación que es sostenible a largo plazo. Es una economía que no está demasiado caliente como para temer un repunte inflacionista y subidas de los tipos de interés, ni demasiado fría como para temer una recesión. 

La economía no crece de forma lineal sino que lo hace por medio de una sucesión de ciclos de crecimiento-recesión. En un ciclo normal llega un momento en que el crecimiento excesivo provoca una serie de desequilibrios, entre ellos un repunte de la inflación, que lleva al banco central a subir los tipos de interés para frenar el crecimiento. Eventualmente eso da lugar a una recesión como forma de ajustar los desequilibrios y dejar paso a un nuevo ciclo de crecimiento. Los bancos centrales apoyan el proceso de ajuste y el inicio del nuevo ciclo con una política monetaria expansiva con tipos de interés muy bajos. Cuando la recuperación se consolida, los tipos de interés se normalizan y la economía entra en una fase de crecimiento moderado sostenible sin crear inflación. Esta fase es la que puede denominarse “Goldilocks” y el objetivo de los bancos centrales sería que se prolongara lo máximo posible evitando que se generen los desequilibrios que dan lugar a las recesiones. El ciclo en Europa apenas está empezando. La doble recesión provocada por la crisis del euro y el severo ajuste en los países periféricos se ha traducido en que el nuevo ciclo de crecimiento en la eurozona no se iniciara hasta mediados de 2013. También es verdad que la duración y profundidad del ajuste es consecuencia de un crecimiento excesivo en el ciclo anterior propiciado por la burbuja del euro en los periféricos. 

Entre 1995 y 2008 el PIB de la eurozona creció a una tasa anual media del 2,25% anual. Si asumimos que su crecimiento sostenible a largo plazo es del 1,65% vemos que el ajuste de los últimos años ha situado el PIB de la eurozona bastante por debajo de su nivel tendencial. Para recuperarlo, tendría que crecer a un ritmo del 2,05% anual en los próximos 10 años. 

De momento las previsiones de los analistas le dan un crecimiento más cercano al 1,5% que al 2% en los próximos años, pero esto podría cambiar en un entorno global más dinámico con EEUU y los grandes países emergentes creciendo a tasas algo superiores a las actuales. La elevación de la inflación sería también un factor decisivo para que Europa pudiera entrar en su particular fase “goldilocks” en los próximos años dejando atrás la permanente sensación de crisis en que nos movemos. 

Un mercado alcista de largo plazo necesita confiar en un escenario de crecimiento de los beneficios empresariales para desarrollarse, y éste a su vez se apoya en una fase expansiva de la economía. Después de un año de dudas por los factores de riesgo comentados que amenazaban a la economía global, los nuevos máximos históricos conquistados por la bolsa norteamericana parecen estar señalando que los inversores dejan atrás los temores a un deterioro de la economía y vuelven a confiar en la continuidad de la fase expansiva de la economía norteamericana. En este escenario es previsible que los beneficios de las empresas, que llevan 6 trimestres con crecimientos negativos, vuelvan a crecer en los próximos trimestres tal y como proyectan los analistas de compañías con tasas de crecimiento del 15% para 2017 y del 8% para 2018. Si aplicamos el PER actual de 17,5x a estas previsiones de beneficios tendríamos un objetivo para el S&P 500 a finales de 2016 sobre los 2.300 puntos y de 2.500 puntos a finales de 2017. Estos objetivos teóricos implican una revalorización del 6% y 15% respectivamente respecto a los niveles actuales. 

La bolsa europea: barata pero con mayores incertidumbres. El Eurostoxx 50 cotiza actualmente a un PER 12 meses forward de 13x, un descuento históricamente elevado respecto a la de EEUU. Este descuento se puede explicar en parte por la diferente composición de los índices (mayor peso de bancos y cíclicas en Europa frente a compañías de crecimiento en EEUU), pero también es consecuencia de las mayores incertidumbres que rodean a la economía europea en general. La economía europea está todavía “demasiado fría” por lo que el mercado percibe unos riesgos mayores que en EEUU. Si aplicamos el PER actual de 13x a las previsiones de beneficios de los analistas para los próximos dos años tendríamos un objetivo de revalorización para el Eurostoxx 50 respecto a los niveles actuales del 2% para finales de 2016 y del 12% para 2017. Es probable, sin embargo, que estas rentabilidades se puedan mejorar sustancialmente si el mercado empieza a confiar en que Europa va a entrar también en una fase de crecimiento e inflación moderadas y el PER se eleva respecto de sus niveles actuales. En este caso sería razonable esperar un objetivo para el Eurostoxx 50 cercano a sus máximos de 2015 para finales de 2017, lo que supondría una revalorización del 26% respecto a sus niveles actuales.
 

[Volver]