Se abre la veda ¿Qué debemos esperar de la economía y los mercados en 2016?

Steen Jakobsen economista jefe / Saxo Bank Dinamarca - Jueves, 19 de Noviembre

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Ha llegado el momento de que actualicemos la recta final de este año de cara a nuestro modelo para el año 2016. Presentamos la nueva economía primitiva, el crudo modelo económico en el que estamos ahora tras años de pobres respuestas políticas por parte de los bancos centrales y una marcada falta de reformas. En la Economía Primitiva Global, todos los escenarios futuros son impulsados ​​por un único factor: la dirección del dólar estadounidense. Desde la gran crisis financiera la deuda/PIB global total se ha incrementado un 17% por ciento, lo que supone 57.000 trillones de dólares de nueva deuda, la mayoría de la cual está denominada en dólares estadounidenses, y de la que han participado principalmente países emergentes, incluyendo a China. Las ventas en los mercados emergentes fueron una gran llamada sobre la deuda en dólares, ya que los mercados emergentes se derrumbaron un 20%, 30% y 40%, incluso un 50% en algunos casos, y la carga de la deuda se elevó a pesar de "rendimientos más bajos durante más tiempo", siendo la respuesta de política operativa. Frente a una lucha cuesta arriba para pagar la deuda, los mercados emergentes redujeron su inversión y el gasto de capital, en el proceso de reducción de los pedidos de exportación para los principales exportadores globales en Europa y EE.UU.

Un dólar más fuerte no sólo hizo que la deuda fuera más difícil de pagar, sino que a través de una correlación inversa con los precios de las materias primas, también se redujo el precio del petróleo, los metales y la agricultura, dando la vuelta al "exceso de ahorro" de China, Arabia Saudí, Noruega, México y Brasil en los déficits.

 

El impacto neto de las reservas mundiales más bajas siendo recicladas ha significado el coste de capital (COC), que ha aumentado 100 puntos básicos para el grado de inversión más bajo y 700 puntos básicos para las entidades con nominal basura.

 

 

cabe destacar cómo el mínimo en el spread fue el camino de vuelta en junio y julio de 2014

 

La correlación entre las bajas reservas y los altos rendimientos se puede ver aquí, a través de un excelente gráfico de Zerohedge:

 

Este viento de cola para el menor rendimiento ha puesto sobre la mesa un descuento medio de 100 puntos básicos durante todo el ciclo, es decir, los rendimientos, coste de capital, ha sido 100 puntos básicos más bajo que sin el reciclaje. Este proceso continuará impulsando el coste marginal del capital con o sin subida de tipos de interés por parte de la Fed en diciembre.

 

Tal vez es hora de mirar el modelo primitivo utilizado por los políticos:

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

El "juego" es el siguiente: En un entorno de deuda cada vez más alta forzando el crecimiento, el bajo rendimiento hace que la visión de futuro del valor de los activos suba y ¡voilá! El mundo se "reequilibra" de nuevo. El problema, por supuesto, es que el modelo se basa totalmente en garantía y el valor de la garantía se basa en su precio actual, y también su calidad.

 

Acabo de mostrar cómo el spread de los bonos basura se ha elevado a 1.400 puntos básicos desde los 700 puntos básicos en menos de dos años ¿hace eso la "calidad" mejor o peor? Peor aún, por supuesto, y esto antes de que la Fed incluso haya confirmado su "subida" de los tipos de interés. 

Lo que nos encontramos es una economía extremadamente primitiva. Nadie puede tolerar un dólar fuerte ya que provoca una reducción del crecimiento, exceso de ahorros, influye en los precios de las materias primas y la productividad... y esto ocurre en un momento en el que hay cambios de paradigma mayores sobre lo que va a pasar:  

• Fed se siente obligada a subir los tipos - la subida en diciembre cuenta ahora con un 60% de probabilidades como la fecha del inicio para del "despegue" - dejando atrás siete años de política de flexibilización monetaria.
• El "desahorro" global está compensando el estímulo por el Banco Central Europeo y el Banco de Japón.
• La calidad de activos se encuentra bajo ataque ya que la desinflación/deflación, un dólar fuerte y los precios de las materias primas se mantienen en mínimos de varias décadas (máximos del USD). Tanto el poder de ganancias necesario para pagar la deuda así como el precio de cargar con la deuda está trabajando en contra del valor de la garantía de los "activos" - ¡Elemental, querido Watson!

Estas son las tendencias monetarias, pero probablemente bajo todo ello está el hecho de que la Reserva Federal y, ciertamente, el Banco de Japón, están empezando a pensar de forma diferente sobre el concepto de "bajos rendimiento durante más tiempo..."
¿Cómo hemos llegado hasta aquí?

Ajustes sus expectativas....Foto: iStock

 

Vamos a recordar cómo y por qué terminamos con este escenario por parte de la Reserva Federal, los bancos centrales del Reino Unido, Japón y la zona euro, con la receta de alcanzar tasas de interés ligadas a cero.

 

Toda la estrategia de Ben Bernanke y su Reserva Federal se basó en un documento de 2003 por Gauti Eggertson (FMI) y Michael Woodford (Universidad de Princeton) llamado: "El límite cero en los tipos de interés y la política monetaria óptima" - se incluye la conclusión más abajo:

 

 

¡El concepto de "mínimos por un tiempo... ha nacido" 

Ahora, no obstante, lo último que tenemos es un nuevo artículo publicado este año por Joshua Hausman, del Brookings Institute, Universidad de Michigan y la Oficina Nacional de Investigación Económica y Johaness Wieland, de la Universidad de California y NBER: "Abenomics: Una actualización".

 

La conclusión no sorprende a la gente en la calle, pero parece que ha cambiado al menos por ahora el apetito del Banco de Japón durante de más estímulo.

 

Los políticos siempre están buscando un "anclaje" académico de su política. En este trabajo se consolida la posición que tanto Mario Draghi, Ben Bernanke, y ahora Janet Yellen siguen promulgando: ¡La política monetaria no puede funcionar por sí sola sin el apoyo de la política fiscal!

 

Ahora, ¿cómo cambia esto la respuesta de la política? Es evidente que EE.UU. no va a obtener un gran impulso fiscal un año antes de las próximas elecciones presidenciales y recientemente en Japón se ha sorprendido al mercado al ver al Banco de Japón hablar de los recortes de impuestos corporativos en vez de reaccionar a la inflación más baja de lo esperada y el PIB por hacer más impresión de dinero.

 

Los bancos centrales simplemente están dudando del efecto de los bajos rendimientos en la economía y están empezando a reconocer - aunque aún no lo reconocen públicamente - las consecuencias no deseadas de una economía donde la asignación de capital es deficiente en su raíz (no asignar al principio de coste marginal del capital - y casi exclusivamente a través de un proceso de economía "planificada") y extremadamente inflacionario sobre los activos.

 

Esta es una posición peligrosa. El valor del activo no sólo se está deteriorando debido a la menor calidad (menor capacidad de generar beneficios, la deflación/desinflación, un USD fuerte, y el precio del capital), sino también a través de un salto inflacionario en la valoración sobre la base de "mínimos durante más tiempo..." requerido para equilibrar la deuda (según el gráfico anterior).

El documento de 2003 simplemente fue sólo una entrada - una calle de un solo sentido. No hay una salida ordenada a menos que.... se obtenga un dólar más débil, una mayor productividad, un avance tecnológico o un modelo económico donde la asignación del dinero acorde con mi viejo Triángulo de las Bermudas de la economía (es decir, dejar de apoyar al 20% de la economía (las sociedades cotizadas y empresas de propiedad estatal) en lugar de centrarse en el 80% de la economía (las PYME que crean el 85% de los nuevos empleos y el 95% de toda la productividad).

 

De todas las cosas en la lista que pueden mitigar la burbuja de activos inflados, un dólar más bajo no sólo parece el "camino de menor resistencia", sino también el más probable y el más barato.

¿Cómo un dólar más bajo puede coincidir con la subida de tipos de interés de la Fed?

Bueno, el hecho es que el dólar se correlaciona inversamente con la dirección del interés de Estados Unidos. En cuatro de los últimos cinco ciclos del alza de la Fed, el pico de valor del dólar se ha producido alrededor de la primera subida. De hecho, me parece recordar un artículo en el que se argumentaba que el pico del dólar viene estadísticamente, de media, en 33 días antes de la primera subida.

 

¿Qué podemos esperar para 2016?

Sí, la economía primitiva nos han reducido a tener una respuesta única a todas las preguntas sobre el futuro de los mercados financieros: el dólar estadounidense... o más precisamente la dirección futura del billete verde.

 

 Para el próximo año, primero largos y luego cortos. Foto: iStock

Al dejar atrás 2015, veo estos cambios importantes en el entorno macro como conclusión de lo anterior:

• ¡Estar largo en el USD en la primera subida de tipos por parte de la Fed será nuestro catalizador!
• Estar corto en el dólar tras la primera subida de tipos de la Fed especialmente frente al dólar australiano (AUD) y las divisas basadas en materias primas de mercados emergentes (corto en divisas de mercados emergentes así como en mercados que se han beneficiado mucho de los bajos precios de las energías).
• Vigilar estrechamente el diferencial entre los bonos de grado de inversión más bajo y los bonos basura. El spread debe continuar ampliándose ya que la debilidad de la calidad de los activos incrementará la oferta (y las rebajas de las calificaciones de inversión) creando una escasez de papel invertible. 
• Esperamos intentos de reiniciar la expansión fiscal de los gobiernos y, probablemente, más probables en el "espacio de infraestructura". Espero ver un gran aumento de proyectos públicos/privados donde las inversiones de fondos de dinero privado públicas a través de las garantías emitidas por los gobiernos. 
•  Estaremos largos tácticamente en renta fija pública tras la primera subida de tipos de la Fed.

Los traders podrían estar largos en bonos gubernamentales, pero un inversor permanecerá fuera ya que el bajo ciclo está en juego. El mínimo en la historia será junio julio de 2014 y la confirmación será la primera subida de la Fed. El ciclo de las materias primas tocó techo en 2011 - y ahora nos estamos acercando al punto tanto por precio como por valor atractivo, por lo que vamos usar esto para promediar en materias primas y divisas de mercados emergentes en los próximos seis meses. 

 

Fuente: Historical lessons from Federal Reserve rate-hike cycles, Allianz Capital

Estamos también en un ciclo completo desde la caída de los precios inmobiliarios en 2007/2008 , pero para mi horror me he encontrado recientemente esta semana, durante mi visita a Madrid que los bancos españoles ofrecen ahora de nuevo las hipotecas a un 113% del precio. ¡Sí, parece que fue buena idea que la UE/BCE rescatara a los bancos españoles!

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Nunca aprendemos de la historia y sí, la reducción de la carga de la deuda es el único remedio para volver a la "normalidad " ...

 

Estrategia para finales de año y principios de 2016

 

Durante el primer y segundo trimestre de 2016 veremos el mínimo en: inflación y rendimientos, mercados emergentes, oro, plata, platino, crecimiento, energía, CAPEX e inversión. 

Y veremos el máximo en: 

USD, calidad de los activos, la morosidad, los ingresos bancarios, dividendos y recompras.

 

Con el tiempo, el mercado tiende a moverse a lo largo del camino de la menor resistencia, pero la gravedad económica, el ciclo económico, ha sido suspendido por un ciclo completo a través de "mínimos durante más tiempo...". 

Por último, parece que el precio completo de la política "equivocada" ha agravado un modelo económico muy primitivo. Uno en el que nadie se beneficia de un USD fuerte. Por lo tanto, el camino de menor resistencia se convierte en un dólar más débil.

Afortunadamente, un dólar más débil sobre la mesa, no sólo a través de su tendencia histórica a repuntar de forma simultánea con el inicio de un ciclo de alza de tasas, pero también a través de todo el proceso explicado anteriormente, lo más importante en la próxima década será que China y EE.UU. van a tener que compartir el liderazgo global - EE.UU. a través de tener los mercados de capitales más grandes y profundos, y China a través de sus excedentes de ahorro y crecimiento.

 

El RMB será una de las cinco primeras divisas más negociadas en 2020 y la lección de la cara experiencia del margin call en la deuda de mercados emergentes será una fuerza impulsora para la financiación local y los mercados de capitales más profundos a través de los mercados emergentes. Poco se aprende en 1997-1998. 

 

Sí, hago un llamamiento para el final de la dominación del dólar pero no para el final de EE.UU. . Nunca nadie hizo dinero desde la venta en corto de EE.UU., pero su moneda es ahora un símbolo de un modelo fracasado y reduciendo la ayuda indirecta, EE.UU. ha ganado al ser una divisa de reserva mundial, lo que está a punto de ayudar a mejorar la estructura de incentivos de Estados Unidos para reformar y comenzar una infraestructura adecuada y el impulso de la productividad. El dinero barato no hizo el trabajo.

 

El mundo ha cambiado drásticamente en el nivel micro, pero confía en que es por el bien de las cosas.

¿Será 2015 en la historia el final de una era de exceso de micro-macro? ¿Tal vez todavía estoy a tiempo de conseguir el Premio Nobel en economía por mi teoría del Triángulo de las Bermudas de la economía? Poco probable, no hay que olvidar que el Premio Nobel en economía viene instituido por el Riksbank sueco y no espero ningún favor de los suecos, especialmente porque estamos a punto de enfrentarnos en la Eurocopa de fútbol.

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