¿Toma de Ganancia en Peronia?: Fed Subiendo Tasas, Fin del Blanqueo y Elecciones 2017

Germán Fermo - Lunes, 12 de Septiembre

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De caras al 2017, existe una tríada de factores que podría generar toma de ganancias en Peronia: a)Suba de Tasas de la Fed, b) Fin del Blanqueo y c) Elecciones 2017. Todo se pricea en mercados financieros: nadie paga lo que no cree. “Sherman, lo tuyo es la economía, no hables de política en Peronia”, me aconseja alguna que otra ameba local, sin entender que tradear Argentina desde hoy especialmente, será una disciplina 100% política. El objetivo de este artículo es precisamente, pricear la política detrás de la curva de yields. Pocos argentinos son conscientes que el 2017 será uno de los años más importantes de nuestra vida democrática, estará en juego nada más y nada menos que vencer al Síndrome de Estocolmorepresentado por el peronismo, nuestro eterno “victimario” y “salvador” y me sorprendería que los mercados no lo descuenten. Los ciudadanos de Peronia nos demostraremos si estamos a la altura de un cambio permanente en nuestra forma de vivir o si ante los elevados costos que el mismo implique, simplemente claudicaremos ante la propuesta populista que ya estamos escuchando del peronismo y recuerden: el populismo te da con una mano lo que te saca con la otra. El 2017 no es un test directo al Presidente Macri, sino que va al seno del ciudadano argentino y determinará en última instancia qué tan perdedores queremos ser como sociedad. Estará en juego ser Peronia por el resto de nuestra existencia y tengo la sensación de que la parte larga de la curva de yields comenzará en breve a descontar la esperanza matemática de dicho evento. Definamos “pi” como la probabilidad de que Macri perdure, YM=5% como la yield de largo plazo para Argentina si Macri perdurase yYP=10% si retornamos a nuestro steady-state, Peronia. Dada la yield de mercado, uno puede despejar la probabilidad implícita de “Macri perdura” o “retorno a Peronia”:

YMercado = pi * YM + (1-pi) * YP

En junio 2015, el PARY rendía 8.25% por lo tanto, la probabilidad implícita de que Macri fuera Presidente era sólo 35%. Hoy, el PARY rinde 6.64%, por lo que la probabilidad de perdurabilidad de Macri asciende a 67%. Es precisamente esta esperanza matemática la que probablemente mute volátilmente y varias veces, durante 2017 de acuerdo a cómo venga el PBI, la inflación, el tipo de cambio, las encuestas, la Fed y el blanqueo. (Infobae: El argentino ausente y los 10 Mandamientos de Peronia)

Complacencia en riesgo global. Dejaré de lado lo acontecido el viernes, tomándome unos días para concluir si fue un shock permanente o temporario. El S&P estaba en lo que va del año 6% arriba. Tuvo un inicio de 2016 complicado llegando a estar a mediados de febrero 10% abajo ante lo que se pensaba era la inminente suba de tasas de la Fed. Desde los mínimos de febrero el S&P está 20% arriba, o sea, gordo, empachado y vulnerable a cualquier estornudo, en especial, de la Fed. Los mercados emergentes han capturado esta benevolencia motivada por una Fed que durante todo el 2016 se mantuvo extremadamente dovish. El EEM (ETF que replica équity de emergentes) estuvo 13% negativo a inicios del año; sin embargo, luego se recuperó fuertemente y desde esos mínimosllegó a 35% positivo, marcando un retorno YTD de 18%. Brasil (EWZ), a inicios de año sufrió un 16% negativo, desde dichos mínimos está 98% positivo y exhibe un retorno YTD de 66%. Este contexto ha sido un excelente complemento para la demanda de bonos argentinos; el AA46 operó a una yield inicial de 7.70% cuando hoy lo hace en torno al 6.55%: en cuatro meses la parte larga de la curva argentina ha comprimido 115 puntos básicos de spreads. Salta 2024 operó inicialmente sobre 9% y hoy arroja una yield de 7.70%. Provincia de Buenos Aires también emitió deuda por sobre 9% yhoy a 2024 rinde 6.89%. Como vine anticipando, la compresión de spreads ha sido violenta tanto en soberanos, como provinciales. La presencia de un nuevo gobierno asociado a expectativas de mayor solidez institucional, sumado a un contexto de tasas internacionales en 0% ha contribuido a los sustanciales retornos de bonos argentinos. Sin embargo, percibo que de caras a 2017 la tríada de eventos mencionada al inicio podría ocasionar una toma de ganancia global, pegándole necesariamente a la curva de Peronia.

A. Evento Internacional: S&P en máximos y vulnerable y se viene la Fed. La principal razón que encuentro a toda esta historia bullish emergentes bien podría dejar de serlo hacia fines de año. No me sorprendería que en diciembre la Fed deje abiertas las puertas hacia una inminente suba de tasas en 2017. Enero próximo bien podría ser una réplica de enero 2016 recordando que en dicho periodo el S&P marcó 10% negativo motivado por los cuatro hikes de tasas que se esperaban y no ocurrieron. Si bien la Fed subiría tasas en la parte corta, creemos que seguirá sonando muy dovish en la larga lo cual adormecería el principal enemigo de bonos argentinos. Pero también es cierto, lomiopes que son por momentos los mercados y no me sorprendería que, ante la primera suba de tasas se decida usar la historieta para tomar ganancias en especial, dados los valores que actualmente exhiben los activos de riesgo. ¿Podrá entonces, una suba de tasas ser la excusa perfecta para tomar ganancias en Peronia y armar eventualmente más abajo? Algo de esto ocurrió precisamente el viernes pasado.

B. Evento Local I: Se acaba el blanqueo. Si el blanqueo es un éxito, lo sabremos en diciembre, no creo que quienes sinceren esperen a marzo 2017 para pagar más castigos. Dos razones locales podrían en el corto plazo exacerbar la toma de ganancias en renta fija argentina. Primero, hacia fines de octubre tendría sentido esperar que se desacelere la demanda por bonos “blanqueadores” utilizados por muchos para recuperar el impuesto especial del 10% vía apreciación de capital y carry.Segundo, es posible esperar que durante noviembre y diciembre una parte de estos bonos sea“ofrecido” al mercado para pagar el impuesto especial y por ende podríamos observar un exceso de oferta al sólo efecto del pago del 10%. No sería entonces descabellado esperar una baja temporaria de precios en bonos argentinos y suba de yields, por razones estrictamente relacionadas a la dinámica del blanqueo. (La Prensa: La República de Peronia es el reflejo de nuestras acciones como ciudadanos)

C. Evento Local II: Elecciones en Peronia. Me imagino un 2017 muy activo en lo político con un peronismo que intentará culpar a Macri de todos los descalabros que ellos mismos le plantaron intencionalmente antes de irse a sabiendas que una proporción muy sustancial de la ciudadanía no distingue entre herencia y realidad. En respuesta, Cambiemos articularía un muy agresivo plankeynesiano con la clara intención de generar un sustancial repunte de consumo, circunstancia que probablemente ocurra haciendo rebotar al PBI en un 4% aproximado para 2017. Lo cierto es que el oficialismo enfrentará su primer test y el riesgo a que dicho resultado no sea satisfactorio es relevante. No me sorprendería ver a una curva de yields soberana que, en su parte larga comience a operar “más pesada” cargando una prima de riesgo que hoy decidió no tener: ¿Macri efímero? Tengo la sensación de que para que la curva de yields haga su segundo gran salto hacia el 5%, el mercado le pedirá al oficialismo que salga victorioso en las legislativas 2017. Si la Fed subiese tasas y las encuestas locales comenzasen a despertar cierta ansiedad negativa, una tormenta perfecta podría ocasionar toma de ganancias que paradójicamente abra la puerta para rearmar posiciones más abajo en la parte larga de la curva argentina. Los ciudadanos de Peronia votarán nuevamente y el resultado podría ser extremo: volvemos a ser Peronia o bancamos este proceso de cambio que todavía no se entiende bien qué es, pero claramente resulta en una opción infinitamente menos peor que el peronismo. En respuesta a las amebas locales que me aconsejan no pensar, llevando la política a la economía, está en juego NADA MÁS Y NADA MENOS que la curva de yields se vaya nuevamente al 10% peronista o se estabilice en el 5% de largo plazo, macrista. Ojalá esta vez, los argentinos estemos a la altura del sacrificio que implica el cambio.

 

Germán Fermo, Ph.D.
Director, MacroFinance
Director, Maestría en Finanzas UTDT
gf@germanfermo.com
Twitter: @germanfermo
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