REPSOL, LOS ANALISTAS APUESTAN POR LA LLEGADA DE NUEVOS SOCIOS MIENTRAS SE ESTABILIZA LA COTIZACIÑ“N

Redacción - Miercoles, 18 de Octubre

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Veinticuatro horas después de anunciarse una operación, que comenzó a cotizar la Bolsa hace tres semanas en las que las acciones de Repsol ha subido alrededor del 25%, los analistas comienzan a montar las piezas de lo que, en principio, parece un magnífico puzzle. Advierten, como consenso, del blindaje estatuario de la petroquímica, con lo que carece de mayor sentido que Sacyr Vallehermoso decida afrontar mayores y más voluminosas compras de la petroquímica. Coinciden los expertos en que la entrada de la constructora es la punta del iceberg de una operación de mayor alcance en la que están implicados varios actores del mercado actual, desde la propia petrolera hasta La Caixa pasando por la participada de Repsol, Gas Natural, continuando por el papel de invitado de Sacyr y terminando en la reorganización en ciernes del mapa energético nacional. O sea, que la historia en Repsol sólo ha hecho que comenzar. El libro de las cábalas y conjeturas está abierto. La Caixa se queda después de haber especulado con el abandono. Mientras, la cotización de la petroquímica se asienta tras la compra de Sacyr, es decir, el mercado ajusta las primas correspondientes.

"Los movimientos de última hora de Repsol son normales y entran dentro de la lógica y de la disciplina bursátil, porque Sacyr Vallehermoso ha adquirido el 9,24% del capital de Repsol YPF a un precio medio de 25,32 euros por acción. Es decir, el precio obtenido por la compañía presidida por Luis del Rivero supone un descuento del 9,3% sobre la cotización de cierre del lunes de la petrolera, aunque comparado con la cotización media de los últimos tres meses la prima pagada asciende al 12%", destaca el analista jefe de una firma de Bolsa. 

"Por eso, lo normal es que en los próximos días la cotización de Repsol ajuste las primas y ecuaciones correspondientes, lo que no significa que la acción haya entrado en una fase de renovada debilidad, sino más bien todo lo contrario. Cuando un comprador de las características de Sacyr toma o pretende tomar un 10% a estos precios es porque ha calculado bien los retornos, que no están los tiempos para columpiarse en operaciones de esta envergadura", añade.

"Es lógico, además, que ahora determinados bancos de inversión y otras tantas firmas de Bolsa empeoren sus recomendaciones por aquello de comprar con el rumor y vender con la noticia. No obstante, la entrada resulta cara en relación a los múltiplos de sus homólogas europeas, porque los múltiplos implícitos pagados por Sacyr, con una prima en términos de EV/EBIT del 18% respecto a Eni y Total, tienen poca o ninguna justificación. No hay que olvidar, del mismo modo, que los riesgos inherentes en las inversiones latinoamericanas de Repsol restan atractivo al valor frente a sus comparables como se ha demostrado en los últimos años", prosigue.

"Por lo demás, al igual que antes han hecho Acciona y ACS con sus entradas en el capital de Endesa e Iberdrola, respectivamente, la financiación de la operación se ha estructurado a través de un 'project finance' en el que el 85% de la deuda no tiene recurso contra el balance de SyV. El coste de la deuda es el mismo que el obtenido por Acciona en su compra del 10% de Endesa: euribor +0,9%", finaliza.
 

Dónde está la lógica industrial
 
"Desde el punto de vista estratégico de Sacyr Vallehermoso, reiteramos, al igual que hicimos en las entradas en el sector eléctrico de Acciona y ACS, que no vemos la lógica industrial de la combinación de estos modelos de negocio, ya que nos cuesta ver las sinergias entre ellos. Además, creemos que la situación financiera de SyV comienza a ser bastante límite, ya que su deuda neta después de las adquisiciones de Europistas y Repsol efectuadas ayer asciende a más de 14.500 millones de euros, lo cual supone un ratio sobre EBITDA de más de 14 veces", dicen los analistas de Norbolsa.
 
"Según nuestras estimaciones, la operación será aditiva en términos de BPA de SyV desde el primer año, ya que al haber pactado su entrada en el consejo de administración de Repsol, podrá consolidar su participación por puesta en equivalencia. Sin embargo, en términos de caja la constructora no podrá compensar íntegramente los gastos financieros de la compra con los dividendos que reciba de la petrolera, los cuales SyV espera que le permitan repagar íntegramente la deuda contraída en 17 años. Este supuesto no nos parece excesivamente prudente, teniendo en cuenta que los dividendos de Repsol de este año y el siguiente se verán beneficiados por un escenario de elevado precio del petróleo, que pueden no ser sostenibles si se confirman las expectativas de ligeras caídas de precios a largo plazo del petróleo", añaden.

Blindajes
 
Los expertos de Norbolsa destacan que "con la entrada de la constructora en su capital, Repsol YPF refuerza el núcleo de accionistas, frenando la posibilidad de una acción hostil por parte de una compañía extranjera. Así, Sacyr formará un bloque con La Caixa, principal accionista de la petrolera, con un 12,5% de su capital, cubriendo el hueco dejado por BBVA y por el Estado español. El banco dejó un año atrás el consejo de Repsol YPF, por ser incompatible con su presencia en Iberdrola, y el gobierno español se quedó sin derecho de veto, después de que fuera derogada la acción de oro."

"Otra protección con la que cuenta Repsol es el blindaje estatutario de la sociedad: el derecho de voto está limitado al 10%. Otros factores que limitan la posibilidad de OPAs hostiles son  la revalorización de la petrolera en las últimas semanas, con la que ha perdido los fuertes descuentos que presentaba frente a sus competidores y la incertidumbre regulatoria en Latinoamérica, donde Repsol concentra prácticamente el 50% de sus activos", añaden. 

Ganar tiempo
 
"Con una mayor protección ante ofertas hostiles, pensamos que intentan ganar tiempo y fuerzas para estudiar la ubicación de Repsol YPF y su participada Gas Natural (en la que posee el 30,8%) en la reestructuración del sector energético español. El previsible fracaso de la OPA de Gas Natural sobre Endesa obliga a buscar una alternativa para el grupo energético de La Caixa, que sigue necesitando reforzar su entrada en el sector eléctrico", dicen desde Norbolsa.

"Así, uno de los caminos por los que Repsol podría optar es la venta de los negocios petrolíferos (upstream y R&M), y centrarse en el negocio gasista, fusionando el upstream de gas de Repsol con la distribución de Gas Natural. De esta manera se reforzaría la posición de Gas Natural en toda la cadena de gas, reforzando su atractivo y su tamaño para luego embarcarse en una operación con una compañía eléctrica (Iberdrola o EDP previsiblemente)", añaden 
 
"Para cerrar esta salida estratégica, se necesitan compradores interesados en los activos petrolíferos de Repsol, siendo la parte más problemática los activos de Latam, dada la necesidad de cerrar la crisis abierta en Bolivia y de que Argentina elimine las medidas extraordinarias que impuso al sector petrolífero en 2001. En lo positivo, destacamos el atractivo de Repsol en R&M en España y su pequeña exposición en upstream en el Norte de África. Por ello, en caso de que Repsol se encamine a esta segregación, habrá que ver si vende todo del negocio petrolífero (ex-gas) en conjunto, o si separa R&M en España de los activos de Latam (prosigue con sus planes de salida a bolsa de YPF)", finalizan.

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