El mundo no puede vivir con un dólar contra las cuerdas

Una barbaridad para una economía con un crecimiento potencial del 2.0 %. Obviamente, la situación podría ser diferente ahora. Como decía Noyer ayer el tipo de cambio del EUR se mantiene dentro del rango observado desde su acimiento. Incluso podríamos decir que se mantiene lejos de su nivel máximo frenteal USD, cuando a principios de 2005 alcanzó su techo en niveles de 1.36 USD.

Ahora el crecimiento económico de la zona EUR se apoya en la inversión, pero se mantiene a aportación positiva del sector exterior. Y se espera que el consumo privadorecupere terreno, incluso con una aportación positiva desde la subida del EUR (¿no aumenta el poder de compra de las familias europeas?). Todo muy claro, aunque sea de orma aparente.

Ayer un importante lobby empresarial ha sugerido de forma pública al BCE que sea cauteloso sobre el manejo de los tipos de interés oficiales en un momento como el actual con el EUR al alza y recuperación aún no asentada. e la misma forma, también se confía en la inversión como motor de crecimiento de laeconomía japonesa. Pero, al igual que para la economía europea, partiendo de una aportación positiva del sector exterior.

Por otro lado, es evidente que la ensibilidad del crecimiento aumenta hacia el tipo de cambio del JPY frente a lasmonedas asiáticas que frente al resto de las desarrolladas. En un contexto donde el esperamos un ajuste al alza del Yuan, en nuestra opinión para este año por encima el 7.0 %, las autoridades japonesas podrían admitir una subida de su moneda frentea las europeas y norteamericana. De hecho, no esperamos que intervengan en el mercado de divisas con una previsión de tipo de cambio del USDJPY para final de año niveles de 105. Snow lo ha repetido hasta la saciedad: es preciso que el resto del mundo aumente sudemanda doméstica.

Así, se ha hablado de aumentar la flexibilidad de las economías europea y japonesa, al mismo tiempo que reducir la tasa de ahorro de las economías siáticas y ahora también de los países exportadores de crudo. Bueno, todo esto esmatizable: mientras en Asia sin China la elevada tasa de ahorro responde a la menor necesidad de inversión (al final, la capacidad de financiación internacional de stas economías es mayor) en el caso de la economía china se trata de una elevadatasa de inversión (40 % del PIB) y moderado consumo privado.

Pero este elevado ahorro mundial es responsable, sólo en parte de la elevada liquidez mundial. El esto proviene de hasta otros tres factores: la elevada operativa en los mercadosfinancieros, también la inflación de activos y las políticas económica laxas de los últimos años. Esta elevada liquidez mundial ha permitido financiar sin problemas un éficit por cuenta corriente USA, que este año puede alcanzar niveles del 7.5 % delPIB. Esta es la otra cara del riesgo que supone ahora el USD: ¿cómo puede evolucionar en un mundo con menor liquidez? no me refiero tanto a las presiones olíticas para no utilizar la moneda norteamericana (ayer un alto cargo del gobiernode Venezuela se mostró a favor, con Irán, de vender el crudo en EUR), incluso tampoco al riesgo de diversificar activos (las reservas en USD siguen representando n 60 % del total), como a la posibilidad de una mayor competencia en el futuro paracaptar liquidez con un crecimiento más moderado de ésta.

Me temo que esto puede ocurrir en el futuro, con el USD como la variable que permita ajustar la ferta/demanda de financiación internacional para la economía norteamericana. Endefinitiva, el USD abaratar las inversiones en USA. Al principio afirmaba que la cuestión de si el mundo puede seguir creciendo con un SD a la baja no es nueva. Y la respuesta fue siempre negativa: el peso de lasimportaciones norteamericanas sobre el PIB mundial no ha hecho más que aumentar en los últimos años. Diría algo: para una economía que supone un 20 % del total, su emanda doméstica ha explicado más de un 30 % de la demanda mundial.

Cuando a nivel mundial las exportaciones han aumentado su peso en el crecimiento hasta niveles del 34 %, en USA se han mantenido relativamente estables en niveles del 11 %. Por el ontrario, las importaciones sí han aumentado en USA, hasta niveles del 17 % desdeel 11 % en 2000. En definitiva, el mundo se ha hecho dependiente de una elevada demanda norteamericana. ¿Qué pasará con el crecimiento mundial cuando esta demanda se modere? decía ayer un alto cargo del tesoro USA que no hay una relación clara ntre el déficit corriente y el déficit público. Y la realidad es que cualquierestudio puede demostrarlo. Es mayor el peso del sector privado, del consumo.

El consumo privado USA supone más del 70 % del PIB, un componente de la demanda que hadado numerosas muestras en el pasado de solidez. Pero el escenario no hace otra cosaque empeorar. Ayer conocíamos el fuerte descenso anual de las viviendas iniciadas y permisos de construcción, cuando es más que evidente que esto pasará factura con el iempo a la riqueza familiar de las familias. La subida de los tipos de interés y lamoderación en la creación de empleo, harán el resto para llevar a una moderación en el crecimiento del consumo privado.

Y con el consumo privado norteamericano, también e la demanda mundial. Sin considerar en este momento el interés del gobierno chinopor moderar también su demanda. ¿Nuestra posición? seguimos manteniendo a corto plazo el limite en el EURUSD en niveles de 1.293 USD. Pero con niveles de 105 el USDJPY a final de año