Alicia en el país de “Banquilandia”

Carlos Montero - Martes, 24 de Enero

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¿Qué hicieron los bancos con todo el dinero que pidieron prestado al Banco Central Europeo? ¿Por qué los bancos aparcan cantidades de dinero récord en los depósitos overnight del BCE, que paga una tasa de interés cercana a cero? ¿No estarán las inyecciones de liquidez del BCE creando inflación? Para responder a estas y otras preguntas nos hacemos eco de un sencillo y clarificador informe de los analistas de ING, que dibujan cual es el panorama actual de este sector clave para entender el mercado bursátil y sus perspectivas.

1. Las inyecciones de liquidez del BCE ¿han contribuido a aliviar las tensiones del mercado?

Sí, las tensiones en el mercado interbancario de la eurozona se han suavizado, pero el efecto no ha sido espectacular. En efecto, mientras que el diferencial entre el Euribor a 6 meses y el tipo diario se ha reducido en las últimas semanas, se mantiene en niveles elevados. La financiación en dólares se ha aliviado de manera más significativa. La prima adicional que los bancos de la eurozona tienen que pagar para cambiar euros a dólares se ha reducido a 77 puntos básicos, la más baja desde agosto del año pasado.

2. ¿Qué bancos hicieron uso de la financiación ilimitada a 3 años del BCE?

Los datos disponibles indican claramente que los préstamos a tres años se concentraron en los sistemas bancarios periféricos. La segunda ronda de financiación a 3 años (LTRO, por sus siglas en inglés) está prevista para el 29 de febrero. Aunque serán admitidos una gama más amplia de garantías, sería una sorpresa si la demanda fuera superior a los 489.000 millones de euros de la primera oferta.

3. ¿Por qué los bancos colocan una cantidad de efectivo récord en los depósitos del BCE, que paga un tipo cerca de cero?

La afirmación que a menudo se escucha que los bancos de la eurozona están incurriendo en pérdidas, ya que piden prestado al BCE al 1% y depositan su dinero en el BCE al 0,25%, es abrumadoramente incorrecta. Los bancos que han pedido dinero al BCE por lo general no son los mismos bancos que están depositando el dinero en los depósitos overnight del BCE. Los bancos finlandeses, por ejemplo, pidieron préstamos al BCE por 2.000 millones de euros en diciembre, pero depositaron 50.000 millones en sus depósitos overnight, de acuerdo con los datos de su banco central. Además, depositaron 18.000 millones a plazo fijo a una semana en el BCE.

4. ¿Están siendo usados los préstamos a 3 años del BCE para comprar deuda soberana?

Es muy probable que parte del dinero de los préstamos a tres años se esté utilizando para financiar compras de deuda soberana, a juzgar por el éxito de las subastas de bonos españoles e italianos y el reciente repunte en los bonos españoles e italianos. Parte del dinero también se utiliza para compensar la huida que se está produciendo en los depósitos. Pero lo más probable es que la mayor parte del dinero pedido prestado al BCE se utilice para satisfacer sus necesidades de refinanciamiento. De hecho, el BCE Boletín Mensual de enero de 2012 confirma que las necesidades de refinanciamiento a mediano plazo pueden haber tenido una influencia significativa en el comportamiento de licitación de los bancos en el LTRO de tres años.

Existe la sospecha de que los grandes bancos europeos cotizados en bolsa seguirán siendo muy reacios a comprar deuda periférica, debido a la preocupación sobre los riesgos de valoración a precios de mercado y los posibles riesgos de reputación. En este contexto, el mercado está escéptico en cuanto a si el reciente repunte de los bonos soberanos españoles e italianos se mantendrá después de la segunda ronda de financiación LTRO a 3 años en febrero. El hecho de que la liquidez del mercado de bonos se ha mantenido baja (aún elevado diferencial entre oferta y la demanda) refuerza esta precaución.

5. ¿No son estas inyecciones de liquidez del BCE inflacionarias?

No, están dirigidas a evitar la deflación. La generosa inyección de liquidez del BCE está predominantemente destinada a evitar la escasez de liquidez en el sistema financiero. Esta escasez podría llevar a una verdadera crisis en el crédito, lo que ensombrecería aún más las perspectivas económicas de la eurozona y podría aumentar el espectro de la deflación.

Una vez que la liquidez adicional creada por el BCE empiece a traducirse en una fuerte generación de créditos en el sector privado no financiero, los riesgos inflacionistas aumentarían. Pero dado que bancos de la eurozona están bajo presión para aumentar sus reservas de capital, parece poco probable que ocurra en el futuro previsible.

6. ¿Está siendo eficaz la compra de bonos soberanos por parte del BCE?

El BCE ha comprado 220.000 millones de euros en bonos públicos periféricos desde el lanzamiento de su programa de compra de bonos (Securities Markets Programme, o SMP por sus siglas en inglés) en mayo de 2010. Esto equivale aproximadamente al 2,3% del PIB de la Eurozona. Sin embargo, la rentabilidad de los bonos periféricos a diez años - a excepción de los de España - es mayor ahora que cuando el BCE inició sus compras de bonos. Esto sugiere que las compras del BCE no han sido muy eficaces. El BCE probablemente no estaría de acuerdo con esta afirmación, argumentando que el rendimiento habría aumentado aún más si no fuera por su intervención. Algo cierto, pero seguiríamos sin estar convencidos. ¿Por qué? El BCE siempre ha argumentado que sus intervenciones están destinadas a “restaurar el mecanismo de transmisión de la política monetaria” - el proceso mediante el cual las decisiones sobre las tasas de interés se transmiten a la economía real. Sin embargo, las tasas de los préstamos bancarios varían notablemente en toda la eurozona. Desde esa perspectiva, el programa de compra de bonos del BCE no puede considerarse un éxito.

7. ¿Qué otras medidas puede tomar el BCE en 2012?

Las señales son que la inflación en la zona euro, impulsada el año pasado por el aumento de los precios del petróleo y la energía, está disminuyendo. Por eso el BCE tendrá más margen de maniobra para flexibilizar la política monetaria este año. En consecuencia, la posición actual de “esperar y ver” podría desembocar en una rebaja de al menos 25 puntos básicos en el tipo de refinanciación.

Además de reducir los tipos de interés a corto plazo, el BCE podría intensificar sus compras de bonos (de nuevo), a la vuelta de la inestabilidad en los mercados de bonos europeos. Si los líderes políticos fracasan a la hora de proporcionar más poder a los fondos de rescate y estabilización (EFSF / ESM) a raíz de las últimas rebajas de calificación crediticia, podría inducir al BCE a una acción más contundente.

En circunstancias extremas, podríamos incluso ver como el BCE sitúa una barrera en los tipos de los bonos. Es decir, compraría todo el papel en el mercado por encima de un determinado nivel de rendimiento.

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