-/+: Cambió el signo de la pendiente en la curva de LEBACS, enorme señal, pero ¿qué significa?

Germán Fermo - Viernes, 25 de Agosto

• 
• 
• 
• 
• • 
  • 
  • 

​​​​​​​Existe una sola forma de hacer política monetaria: la correcta. El viernes pasado, 18/8/17, la Lebac más corta rendía en mercado secundario 26.15% y las más larga 25.91%. Hoy, miércoles 23/8/17 la más corta rinde 26.85% y la más larga 27.35%, completando y exacerbando aun el movimiento iniciado ayer. Este cambio es sustancial y tengo la sensación de que tiene un objetivo dual. La significatividad del cambio proviene del hecho que el viernes pasado la curva exhibía pendiente negativa (-24 basis) y hoy la misma ha cambiado de signo, ahora es positiva (+50 basis) y esto es tremendamente importante. Lo que más rescato es una señal bien hawkish (restrictiva y antiinflacionaria) de cambio de signo y, por ende, positividad de pendiente. Nunca es trivial que la pendiente de una curva de tasas cambie de signo; el BCRA está utilizando política monetaria al nivel de la Fed de Yellen, formidable equipo monetario el que tenemos, de manual y con suma excelencia profesional. Pensar que sólo hace dos años vivíamos en cepo cambiario como los neandertales de la edad de piedra y hoy, sin embargo, practicamos política monetaria al nivel del G10, formidable avance y en menos de dos años, alejándonos de la hiperinflación potencialmente heredada del kirchnerismo y ya de caras a un digito de inflación y con un INDEC diciendo la verdad. Hace sólo dos años el BCRA le contaba a los argentinos que la inflación no era un fenómeno monetario, en una burla a los principios básicos que definen la ecuación cuantitativa del dinero. Todavía y por largo tiempo, seguiremos siendo una economía africana, menos en política monetaria, bien otra vez por el BCRA.

Primer objetivo de la positividad en la pendiente de la curva. Sabemos todos que la inflación ha sido en estas últimas semanas más resiliente de lo que esperaba probablemente el BCRA. Esta resiliencia lo obliga a tornarse más agresivo en su política de tasas enviando una señal clara y contundente al mercado: el cambio en el signo de la pendiente se ha dado además con un desplazamiento ascendente de toda la curva (pendiente más nivel), en la parte corta dicho desplazamiento fue de +70 basis, y en la larga, de +144 basis. El desplazamiento ascendente, torna al BCRA aún más hawkish (restrictivo monetariamente) pegándole en forma directa a las exptectiavas inflacionarias diciéndole al mercado: “hasta que no gane la pulseada contra la inflación, no paro, cueste lo que cueste”. Complementariamente, este aumento de nivel se acompaña con una curva positivando su pendiente indicando que las tasas largas vuelven otra vez a superar a las cortas. Entonces, si uno concibe a una tasa larga como el promedio intertemporal esperado de tasas cortas, probablemente el BCRA hoy le haya dicho al mercado: “le voy a seguir pegando por un largo tiempo a la inflación resiliente y por ahí hasta me animo a subir las tasas cortas de los niveles actuales”. Otra lectura antitética podría ser: “vayan largos antes de que bajemos las cortas”, aunque en este caso, se podría arriesgar el anclaje de expectativas inflacionarias, lo cual es clave en un sistema de inflation-targeting y al BCRA ya le pasó antes.

Segundo objetivo de la positividad en la pendiente de la curva. El stock de Lebacs es una bomba atómica que habrá que desinflarla a lo largo del tiempo. Un gran aliado en la desactivación de esta bomba plantada desde el kirchnerismo será la recuperación de la demanda de dinero. En un entorno económico con agentes demandando más dinero, la presión del BCRA para transformar Lebacs que vencen en otras Lebacs que crecen al 27% anual, disminuye y puede, por ende, dejar que las mismas maduren sin esterilizar, siendo la demanda de dinero la gran aspiradora que ayudaría a dicha desactivación. El aumento de la demanda de dinero depende de dos factores esenciales. Primero, confianza en el BCRA, y por la actuado, este equipo monetario que tenemos no merece otra cosa que un aplauso y convalidación a lo correcto de su gestión monetaria. Segundo, el rebote que seguramente se viene para la economía argentina, implica mayor ingreso, y un mayor ingreso produce a la vez una recuperación en la demanda de dinero. Pero si bien es razonable esperar una sólida suba de la demanda de dinero, la bomba es demasiado grande como para dejarlo librado solo a este factor. De esta forma, que el BCRA haya puesto de punta a las tasas largas envía una clara señal al inversor interesado en hacer carry en pesos: “vendé tus Lebacs cortas y comprate Lebacs largas y entonces, no aparezcas en la próxima licitación a ponerme presión en la renovación inmediata”. Por lo tanto, el cambio de signo en la pendiente es un comienzo de licuación intertemporal de la bomba que hoy tenemos. De esta forma, parecería que el cambio de pendiente intenta simultáneamente comprar credibilidad y al mismo tiempo seducir a los inversores a dispersar sus tenencias en Lebacs más largas aflojando la presión de corto plazo sobre tasas y también tipo de cambio.

El rol de la credibilidad y el anclaje de expectativas inflacionarias. Hace más de un año y medio que nuestro BCRA viene invirtiendo en ganar reputación y confianza, aspecto que está logrando muy exitosamente. ¿Por qué es tan importante ganar en credibilidad? Simplemente, porque un banco central creíble, sólo con hablar, puede tener impactos formidables en expectativas, tal como lo hace la Fed de Yellen o el BCE de Draghi. ¿Y por qué hablar es tan importante? Porque si tan solo con hablar puedo convencer al mercado y anclar expectativas inflacionarias, el costo de desinflacionar es muchísimo menor. Un banco central no creíble debería subir las tasas mucho más de lo que uno creíble debiera hacer, la diferencia entre ambos es el nivel de confianza que el mercado le tenga. Por lo tanto, nuestro BCRA mediante una ordenada y sumamente disciplinada política monetaria ha ido ganando reputación y con ello minimizó a lo largo de este tiempo el costo de la desinflación que aun en estas condiciones ha sido muy elevado. De esta forma, la confianza le saca presión a las tasas y lo actuado hoy por el BCRA no hace otra cosa que seguir enviando claras señales de un BCRA sumamente comprometido con su meta inflacionaria.

Muchos argentinos todavía no saben que vivimos en un sistema de tipo de cambio flotante y, por ende, con un ancla diferente. Argentina ya no está más bajo un régimen de tipo de cambio fijo, esto significa que el ancla de todo el sistema monetario dejó de ser el tipo de cambio lo cual tiene consecuencias prácticas muy significativas. Nuestra ancla es ahora la expectativa de inflación detrás de la tasa de referencia y todo el accionar del central se dirige exclusivamente hacia dicha variable, en el medio tenemos un tipo de cambio que se mueve todos los días obligando a los agentes a inmunizar incertidumbre cambiaria si la misma a uno lo incomoda. De esta forma, el cambio estructural que ayer y hoy han exhibido las tasas de Lebacs es otro ejemplo más de un BCRA que viene volanteando entre una inflación inercialmente resiliente y una demanda de dinero que intenta parametrizar y comprender.

El carry trade se refuerza aún más con lo actuado hoy por el BCRA. Tasas de punta y un BCRA comprometido 100% contra la lucha antinflacionaria, sumado a una política fiscal que necesitará por mucho tiempo recurrir a la deuda externa como fuente principal de financiación vuelve a poner al dólar contra las cuerdas frente al peso argentino. Para los próximos dos años suena razonable imaginar a un dólar que pierda contra la inflación, más aún con un BCRA totalmente comprometo a abatirla finalmente y nutriendo, por ende, de un nivel de tasas con una combinación potencialmente muy rentable: apreciación cambiaria en términos reales más tasas de punta. Dos eventos han revitalizado entonces al carry trade de Lebacs: la victoria electoral de Macri y la positividad de la pendiente en curva de Lebacs.

Fuente de la imagen

Sherman
Director, MacroFinance
gf@germanfermo.com
Twitter: @germanfermo
Enjoy Finance!

[Volver]