¿Cómo hemos llegado al grado de deterioro actual?
José Luis Martínez Campuzano - Viernes, 09 de Septiembre
La deuda, mejor el exceso de deuda, se ha convertido en la principal lacra en estos momentos a nivel mundial. Como de un círculo vicioso, deuda y crecimiento se relacionan. Antes de la Crisis, la relación era positiva y al alza. De hecho, el fuerte crecimiento económico alcanzado durante la Gran Moderación descansaba en un elevado endeudamiento.
Y esta deuda ofrecía el papel necesario para que los inversores internacionales, cada vez más y especialmente desde las economías emergentes, obtuvieran una rentabilidad algo más elevada, considerando el escenario en aquel momento de baja inflación y bajos tipos de interés reales. De hecho, el fuerte crecimiento de los mercados financieros de forma exponencial al propio crecimiento económico en todo este periodo ha sido también un buen reflejo del endeudamiento. El exceso de confianza en aquel momento se ha convertido en una Crisis de confianza en estos momentos.
Un político sensato (no digo nacionalidad) afirmaba hace unos días que hay instrumentos adecuados para cumplir los criterios de déficit público sin necesidad de ampliarlos con nuevas normas. ¿Alguien lo duda?. Pero, ¿entonces por qué estamos ahora inmersos en una Crisis de deuda? Niveles de deuda pública que generan dudas sobre su sostenibilidad.
Nuestro político se olvidada de la credibilidad: una vez perdida, al menos cuestionada, es francamente complicado recuperarla. Y una forma de hacerlo no es sólo tomando medidas que cuestionen la recuperación de la economía. No es suficiente. Además, hay que convencer a los inversores de que pase lo que pase (naturalmente, con excepciones que pasan por escenarios de recesión o emergencia...a medio plazo) se mantendrá la disciplina fiscal.
¿Qué tampoco es suficiente? Al menos, estas nuevas normas convencerán al resto de los socios europeos de la disposición política hacia la convergencia fiscal. O al ECB.
"La Crisis actual ha probado que el escenario anterior de crecimiento apoyado en el endeudamiento no es válido". Bueno, yo más bien matizaría esta sentencia reciente del economista del ECB añadiendo la sostenibilidad. Al final, como parecen haber descubierto de golpe algunos políticos, el elevado endeudamiento cuestiona un continuo y fuerte crecimiento económico.
Pero, ¿cómo se puede ajustar déficit y deuda en un escenario de bajo crecimiento? Ya sé que me dirán que con el tiempo. Bien, ¿está dispuesta la sociedad a soportarlo? ¿la clase política? Piensen en Grecia con una caída del crecimiento prevista para este año cercana al 5 %. Y el Gobierno admite que el objetivo de déficit, el nivel impuesto por el FMI como contrapartida al Paquete financiero, podría quedar superado este año en medio punto del PIB.
¿Más ajuste? Pero también el Gobierno admite que el próximo ejercicio se mantendría la recesión. Casi cuatro años de caída ininterrumpida del crecimiento. ¿Y las reformas estructurales que permitirán el prometido aumento del crecimiento potencial? Claro. Pero, sigue pesando demasiado la elevada deuda y la intensidad del ajuste fiscal. Crecimiento y deuda siguen relacionados de forma positiva, pero ahora a la baja.
¿Cómo hemos llegado al grado de deterioro actual? En mi opinión, los mercados siempre diligentes se han convertido ahora en el mejor indicador de la confusión e incertidumbre sobre el futuro. Sin duda, una gestión más adecuada de la Crisis de deuda en Europa hubiera ofrecido más tiempo para que el ajuste de la deuda fuera menos doloroso.
Pero era inevitable. No, no es bueno mirar atrás cuando no te ayuda a buscar soluciones para el futuro. De hecho, los propios mercados son parte de la solución del sudoku actual en que estamos inmersos. Su caída sólo lleva a precipitar los acontecimientos en una espiral de menor crecimiento y mayor esfuerzo fiscal. Llevado a extremo, la "fase peligrosa" a la que se refería la Directora Gerente del FMI hace una semana.
Deterioro económico y desconfianza sobre las finanzas públicas: cuestionamiento de la salud del sistema financiero. Desplome de las bolsas. Y volver a empezar. Las bolsas, el mercado de crédito, debe reducir su inestabilidad como paso previo a su normalización. Sinceramente, el mercado es ahora incapaz de asignar precios racionales a los activos. Me temo que los bancos centrales se van a tener que emplear a fondo para lograrlo. Pero ya esto no es suficiente para recuperar la calma.
Es imperioso romper la relación conmutativa de deterioro de las cuentas públicas y deterioro económico. Al final, hay que darle más tiempo al ajuste fiscal. De nuevo, estableciendo un plan creíble de ajuste a un plazo mayor. Bien, buscando recuperar la credibilidad perdida con nuevas medidas...incluso legales. Con todo, me temo que esto ya tampoco será suficiente para tranquilizar a los inversores. Al menos de forma generalizada.
Aquí entramos en la reestructuración de la deuda en algunos (limitados) casos acompañada de una mayor coordinación internacional. Pienso en los países emergentes, cada vez más relevantes. Pienso en Europa en una aceleración en el camino emprendido hacia la convergencia fiscal. ¿De qué magnitud? Dependerá de la situación del mercado. Depende del éxito de las medidas que se vayan adoptando.
José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España
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