“CONTINUAREMOS COMPRANDO TREASURY, NO TENEMOS DUDAS SOBRE SU SOLIDEZ…” CHINA DIXIT

José Luis Martínez Campuzano - Jueves, 26 de Marzo

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"Continuaremos comprando treasury; no tenemos dudas sobre su solidez". Oíamos estos comentarios en China tras una reciente reunión entre altos cargos de los gobiernos de ambos países. Atrás quedaban polémicas como la de "Comprar USA" del Gobierno Obama o la más reciente de "desconfianza" sobre la seguridad de las inversiones financieras chinas. Pero los últimos datos de TIC de febrero han sido bastante elocuentes. Además, la caída de las posiciones en deuda USA desde bancos centrales tampoco ha sido muy tranquilizadora ¿Se relaciona todo esto con la caída del USD? al final, todo es cuestión de precio. El Tesoro USA necesita colocar en lo que resta del año hasta 1.6/2 tr. $ en el mercado en deuda a medio y largo plazo, cuando los inversores internacionales poseen en estos momentos el 54 % del saldo total de deuda emitida (más de 5.5 tr.$). En un mundo con mercados financieros líquidos y profundos, no habría problema en financiar estas necesidades de liquidez cuando las perspectivas para la economía USA fueran positivas. Pero los mercados financieros internacionales no son ahora nada profundos ni líquidos. Y las perspectivas económicas, tanto en USA como a nivel mundial, están lejos de ser positivas.

Lo dicho: todo es cuestión de precio. Los tipos de interés, cuya contrapartida es el precio de la deuda. O el USD, cuando hablamos de inversores internacionales. Es claro como el ahorro privado interno USA, al alza, no puede absorber la mayor necesidad de financiación del Tesoro. Pero esto no impide que la necesidad de financiación del país se reduzca, para este año hasta niveles del 3.5 % del PIB. Luego tenemos el riesgo de crownding out de la deuda pública sobre la privada. Aunque por el momento esto no está ocurriendo: se estima que la emisión bruta de deuda privada a nivel mundial ha sido de 800 bn.$ en los tres primeros meses, a precios es cierto elevados. Pero con sobredemanda en los primarios, precisamente por estos precios “altos”. Mientras, la rentabilidad de la deuda pública está en niveles bajos históricos. Aunque esto puede explicarse, también, por la decisión de algunos bancos centrales de comprar deuda pública.

“Dar liquidez al mercado y reducir el coste de financiación”; estos son los argumentos que la Fed, BOE y el BOJ han utilizado para justificar la decisión de comprar deuda pública. Hasta 110 bn.$ el BOE, más de 220 bn. el BOJ y 300 bn. en el caso de la Fed. La semana pasada vimos como el anuncio de esta decisión en USA hundía las rentabilidades de la deuda pública norteamericana (realmente a nivel mundial; ya hablaremos del contagio), con el treasury 10 años en 2.5 %. Una semana más tarde sube hasta 2.7 %, pero este nivel se puede considerar alto en la situación actual. Es cierto que el importe anterior en USA apenas supone el 14 % del saldo vivo emitido entre 2-10 años, objetivo de plazos de compra por la Fed. No parece gran cosa, aunque lo cierto es que puede subir al 19 % para las nuevas emisiones. Mis economistas resaltan que, comparando estas cifras con las compras también anunciadas por la Fed de deuda de las agencias y titulizaciones hipotecarias por más del 30 % del saldo vivo, tampoco deberíamos esperar un mayor impacto en rentabilidad de la decisión de la Fed. Suficiente, que impida un repunte de las rentabilidades. Al final, todo esto se traduce en que el USD asuma el peso del “abaratamiento” de la inversión financiera en USA. ¿Entienden por qué el USD se ha depreciado? ¿entienden por qué el USD debe seguir bajando en el mercado de divisas?

Pero si el USD baja para atraer financiación internacional; si el JPY baja, dado el importante deterioro de la economía japonesa; si el CHF baja, con el SNB interviniendo en el mercado para facilitar que se importe inflación…¿qué pasará con el EUR? ¿qué pasará con las economías europeas m> ás volcadas a la demanda internacional? pienso en Alemania. Y entiendo que a nivel oficial se considere la caída prevista del 2.25 % como poco real. Especialmente al compararla con los descensos del 5/6 % que esperan algunos de nuestros competidores. Entiendo el cambio de discurso del ECB, aunque de hecho nunca asimilé del todo su decisión de no bajar más los tipos de interés en la reunión de marzo. De esta forma, no entiendo porque el Bund debe estar 0.4 puntos por encima del treasury. Y de facto, considero algo excesiva la corrección del riesgo soberano dentro del Euro. Con todo, hay algo positivo de todo esto: el ECB debería estar menos inquieto sobre los riesgos de inflación a medio plazo. Triste consuelo

José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España

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