DIÁLOGO DE SORDOS ¿QUE ES MÁS RELEVANTE, CONTROLAR LA INFLACIÑ“N O FIJAR EL TIPO DE CAMBIO?

José Luis Martínez Campuzano - Martes, 08 de Febrero

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¿Qué es más relevante? ¿controlar la inflación o fijar el tipo de cambio de la moneda? Algunas autoridades, especialmente en los países emergentes, rechazaran que sea una disyuntiva. Lo que no impide que sean partidarios de una política monetaria centrada en el control de la inflación.¿Un ejemplo? Brasil. Y lo demuestra con tipos de interés de dos dígitos, al mismo tiempo que interviene de forma regular en el mercado de divisas vendiendo su moneda. Pero, ¿tendrá éxito en el momento de esterilizar estas intervenciones? Demasiado complejo. Otros bancos centrales, realmente sus gobiernos (no hablamos de entidades independientes), han convertido a la inflación en el principal riesgo a combatir. Lo que no significa que vuelquen todos los instrumentos disponibles en política monetaria para lograrlo. En concreto, los tipos de interés reales siguen siendo negativos al mismo tiempo que se inclinan por aplicar políticas de cantidades (coeficiente de liquidez o límites discrecionales al crédito por entidades). ¿Su tipo de cambio? Flotación sucia, lo que en la práctica es limitar su volatilidad a un rango estrecho. ¿Su mejor ejemplo? China, naturalmente.

“Sustituir el ancla nominal externa como es el tipo de cambio por un ancla nominal interna, basada en la independencia y credibilidad de las políticas monetarias”; así lo define en su último Informe mensual el Banco de España. Naturalmente, la ortodoxia inclina la balanza hacia una fijación del objetivo de inflación lo que finalmente llevará, si es mantenido de forma estricta, a fijar las expectativas de inflación de los agentes. Pero, la misma ortodoxia anterior, obliga a combinar esta política con la total flexibilidad del tipo de cambio. En un contexto, como el actual, de libre circulación de capitales internacional no se pueden tener dos objetivos contradictorios como inflación y un tipo de cambio fijo. Lo que no significa, como razonaba en el primer párrafo, que algunos bancos centrales traten de limitar la volatilidad de sus monedas mediante intervenciones frecuentes en el mercado. ¿Por qué limitar la volatilidad de las monedas? La volatilidad puede tener consecuencias negativas en el comercio exterior, en el balance de los agentes económicos y hasta llevar a un aumento de la inestabilidad de la inflación. Sí, tiene sentido intentar limitar la volatilidad del tipo de cambio en un contexto de objetivo o ancla de inflación. Otra cosa es que puedan lograrlo.

Es claro como en los países emergentes que se han inclinado por fijar objetivos de inflación, sus bancos centrales han optado por ser un jugador, frecuente, más en el mercado de cambios para limitar la apreciación de su moneda. A este Sistema se le denomina como “de inflación flexible” frente a la “rígida” en la mayoría de los países desarrollados. ¿Su eficacia? Según el análisis empírico que realiza el Banco de España, no se puede rechazar que haya sido eficaz en términos de combinar el objetivo de inflación con limitar la fluctuación de la moneda, aunque es pronto para evaluar su coste a medio y largo plazo en términos de la credibilidad de la política monetaria. Naturalmente, las intervenciones en el mercado no han sido suficientes para limitar el efecto apreciador de la entrada de capitales. De hecho, también se han aplicado medidas que limitan las propias entradas de capital, restricciones que, por otro lado, han recibido el beneplácito del FMI y del G20.

Bernanke rechazaba hace unos días que la política monetaria de cantidades, de hecho lo es, esté produciendo desequilibrios y exceso en las entradas de capital de los países emergentes. Con todo, su dictamen final era que el Mundo se beneficiaría de una economía norteamericana fuerte y sostenible. Del mismo modo, advertía sobre el riesgo de exportar inflación por países emergentes como China. Así, demandaba medidas más restrictivas para combatirla en este país, como por ejemplo la propia fluctuación de la moneda.
Un dialogo se sordos.

Por cierto, el Tesoro norteamericano rechazó hace unos días que las autoridades chinas estén manipulando el tipo de cambio del Yuan. No podía ser de otro modo. Y es que tenemos ya suficientes factores de riesgo como para abrir un nuevo frente. Pero esto no impide que sigamos pensando que el Yuan se apreciará más del 5 % durante este año. Más el próximo.

José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España

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