DÑ“LAR, DÑ“LAR…ENTRE UN DÑ“LAR FUERTE Y SU INFRAVALORACIÑ“N. EL PROBLEMA NO ES DEL EURO, E

José Luis Martínez Campuzano - Jueves, 15 de Octubre

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El presidente del ECB se ha convertido en el máximo defensor de la fortaleza del USD, aunque siempre reflejando con sus comentarios que "sólo repite lo que las autoridades USA dicen". En el último mes el EUR se ha apreciado más de un 2.0 % en términos de tipo de cambio efectivo ¿Habrá algún alegato a favor del USD? seguro que sí. Pero, más bien, debería haber una llamada de atención sobre el riesgo de un EUR sobrevalorado. Como esto es francamente complicado, finalmente se puede optar por una posición intermedia afirmando que estamos lejos de una vuelta atrás de las medidas de política monetaria expansiva. Sí, tendremos tipos de interés bajos, en niveles actuales "apropiados", durante largo plazo. Pero esto no es suficiente para romper la tendencia al alza de la moneda europea. 1. Desconfianza sobre el papel del USD y la economía USA en el futuro 2. Sobrepeso del USD en los mercados internacionales 3. Continuidad en la necesidad de capitales del exterior de la economía norteamericana. Al final, dos factores estructurales y uno coyuntural. ¿Y la posibilidad muy real de que la Fed adelante al ECB en las subidas de tipos? el diferencial treasury-bund 10 años ha recortado de forma reciente hasta 10 p.b. reflejando más bien la incertidumbre del mercado hacia el futuro económico. Probablemente tenderá a abrirse en los próximos meses, cuando esperamos que la autoridad monetaria norteamericana cambie el sesgo de su política monetaria. Hay muchos factores a favor de un USD a la baja. Aquí los hemos resumido en varias ocasiones en tres puntos:

Pero, ¿a qué nivel de tipo de cambio puede favorecer al USD? yo espero que el EUR repunte hasta niveles de 1.50 en lo que resta del año, pudiendo intentar niveles más altos (no descarto 1.6 EURUSD) en la primera mitad del 2010. ¿Y luego? sí, será una oportunidad de compra de USD. En ese momento hablaremos de uno nuevo factor coyuntural como es el diferencial de tipos. Pero ahora nos queda algo lejos.

El martes tuvimos un nuevo ejemplo de las dudas que existen sobre el papel del USD como moneda de referencia mundial. Una aclaración: yo no creo que haya alternativas en este momento; desconfío claramente de que puedan surgir en el futuro. La noticia publicada aludía a una ronda de conversaciones entre productores de crudo y materias primas con varios países asiáticos para reemplazar al USD como moneda de referencia en los intercambios de crudo por una cesta de monedas y el oro. El precio del oro fue el primero en reaccionar, alcanzando un nuevo máximo histórico hasta 1040 $ onza, un nivel difícil de justificar desde una perspectiva racional. Pero, con un peso importante en la psicología de los mercados: su correlación histórica positiva con el EUR ha superado el 90 %. Claro, la información citaba que el potencial acuerdo frente al USD se alcanzaría en unos años.

Pero hay que prepararse: ¿cómo estarán distribuyendo el aumento de las nuevas reservas los países asiáticos?. El miércoles conocimos que las reservas del BOJ han alcanzado un máximo histórico en septiembre, hasta 1052 bn. $. Me temo que también habrán causado nuevas inquietudes entre los países europeos y USA. Al final, en las recientes reuniones del G7 y G20 se ha aludido a que la condición necesaria para que el crecimiento económico mundial sea sostenible es que sea equilibrado. Acumular reservas no es un buen indicador de crecimiento sostenible. Y va más allá de China.

Pero hemos escuchado al Ministro de finanzas japonés afirmando que el nivel actual del JPY es consistente con la actividad del mercado. La posición del nuevo gobierno japonés hacia su moneda ha sido algo controvertida: desde la afirmación de que es el mercado el que fija su valor, incluso reconociendo que no ven mal una apreciación del Yen, hasta su reciente alarma sobre el potencial impacto negativo en la economía de su subida y la posibilidad de intervenir si fuera necesario ante un aumento de la volatilidad en el mercado. ¿Y las autoridades europeas? a nivel político tan sólo Francia (por cierto, en la información que recogía antes se mencionaba al gobierno francés también negociando la pérdida de referencia del USD en los mercados de commodities) ha expresado su preocupación por la subida del EUR. Y dentro del Consejo del ECB, dejando a un lado los comentarios de Trichet, las posiciones no son precisamente claras:

* Quaden: movimientos desordenados en el mercado de divisas no son buenos; el problema no es el intercambio EURUSD, como con otras monedas
* Sramko: no veo un gran problema en los tipos de cambio en estos momentos; sería preferible que reflejaran mejor la situación de las economías, también una mayor estabilidad

De acuerdo: el problema no es el EUR, es el USD. Pero, ¿cómo facilitar una caída ordenada de la moneda norteamericana si seguimos viendo intervenciones explícitas e implícitas de compra de USD desde sus autoridades?. Lamentablemente, son las monedas europeas las que quedan como contrapartida de un ajuste (merecido en mi opinión) a la baja de la moneda norteamericana.

José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España

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