¿Dónde crees que estará el mercado de valores en una década?

Carlos Montero - Viernes, 28 de Septiembre

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¿Dónde crees que estará el mercado de valores en una década? Esta es la pregunta que realiza uno de nuestros analistas financieros de referencia: Mark Hulbert. La respuesta la da el propio autor en el WSJ, y creemos que aunque no vaya a ser del agrado de todo el mundo, será interesante mostrar su predicción.

Hulbert señala que los inversores rara vez se hacen esta pregunta, probablemente porque no les va a gustar la respuesta. De hecho, sin embargo, un modelo con un récord predictivo envidiable prevé que el rendimiento a 10 años  del mercado será casi la mitad de su media de largo plazo.

Me refiero a una simple variante del modelo de rendimientos por dividendo. Aunque este modelo cayó en desgracia durante la década de 1990, se ha rescatado en los últimos años.

La década perdida, de hecho, puede ser vista como la venganza del modelo de rentabilidad por dividendo. Desafortunadamente, ese modelo prevé sólo retornos ligeramente mejores en los próximos 10 años.

El modelo es asombrosamente simple. Se basa en el principio de que la evolución del mercado a largo plazo es función de dos cosas: la rentabilidad por dividendo actual y el crecimiento real de los ingresos y los dividendos.

Dado que esta tasa de crecimiento de este último siglo ha promediado un 1,4%, podemos predecir lo que hará el mercado en la próxima década simplemente añadiendo al rendimiento por dividendos actual, la tasa estimada de crecimiento real del 1,4%, y la inflación esperada.

Estos tres componentes hoy suman una rentabilidad nominal del 5,6% anual, de acuerdo con Rob Arnott, fundador de Research Affiliates, una firma de asesoría de inversión - o el 3,4% en términos reales.

¿Qué éxito ha tenido este modelo en pronosticar el retorno del mercado a lo largo de los siguientes 10 años? Decídalo usted mismo.

La siguiente gráfica compara, para cada año desde 1900, la rentabilidad en los 10 años posteriores frente a la previsión del modelo anterior.
 

Creo que este modelo tiene una trayectoria impresionante. (Desde un punto de vista estadístico, de hecho, es abrumadoramente significativa.)

Sin duda, el modelo no es perfecto. Se puede ver, por ejemplo, cómo el modelo subestimó la rentabilidad real del mercado durante la década de 1990.

Pero también se puede ver cómo el mercado en la próxima década lo compensó. De hecho, en el punto final de la serie, en 2002, hay una estrecha relación entre la predicción del modelo y lo hizo el mercado en los siguientes 10 años (hasta hoy, en otras palabras).

Se podría objetar que la previsión del modelo para la próxima década se basa en expectativas de inflación artificialmente bajas. Si los seguidores de este modelo asumieran una inflación más alta, por supuesto, la rentabilidad nominal prevista sería más alta.

Sin embargo esto proporciona poco consuelo. Independientemente de la estimación de inflación que usted haga, el retorno real pronosticado sigue siendo el mismo -un 3,4% anualizado.

Además, se necesita un número de años para que el mercado de valores se ajuste a una mayor inflación - y hasta entonces, por lo general resulta en una menor valoración.

Suponga una tasa de inflación más alta si lo desea. No recibirá ningún aumento en la previsión del rendimiento real, y un mercado mucho más bajo en el corto plazo.

Otra objeción teórica para el modelo de rentabilidad por dividendos es que las ganancias deberían crecer más rápido cuando los rendimientos de dividendos son menores -como lo son hoy. Eso es porque las empresas probablemente estén invirtiendo en I + D lo que no están pagando vía dividendos.

Pero, de acuerdo con Arnott, este argumento teórico no está apoyado por los datos históricos. Hizo referencia a varios estudios académicos, algunos de los cuales fue co-autor, que encontraron que mayores dividendos se asocian con un mayor crecimiento en las ganancias posteriores.

Sin duda, los márgenes de beneficios corporativos han aumentado considerablemente en los últimos años, y – a primera vista - esto apoyaría la teoría de que un bajo rendimiento por dividendos se traduce en una mayor tasa de crecimiento de las ganancias.

Pero otros se resisten a la extrapolación de estos altos márgenes en el futuro, ya que los márgenes de ganancia deben volver irremediablemente a la media: Como dice James Montier, miembro del equipo de asignación de activos de GMO: "Lo que sube tiene que bajar".

Una de las razones para esperar esta vuelta a la media de los márgenes corporativos es que en gran parte están provocados por factores que no tienen nada que ver con aumentos reales de productividad.

Ned Davis, de Ned Davis Research, por ejemplo, sostiene que una de las causas de los cada vez mayores márgenes de beneficios ha sido la ingeniería financiera: "Las empresas, desde 1984, han estado solicitando financiación del mercado de deuda con el fin de comprar acciones de otras compañías y empujar así sus beneficios, o para financiar la recompra de acciones. Un menor número de acciones provoca subida en el beneficio por acción, aunque el beneficio real sea al mismo”. 
Las bajas tasas de interés han sido también un factor importante en el crecimiento de los beneficios, de acuerdo con Davis. "Desafortunadamente, la Fed no puede bajar las tasas de interés por debajo de cero, por lo que este factor alcista para las ganancias se está acercando rápidamente al final de su contribución al crecimiento de los beneficios."

Si asumimos que los márgenes de beneficio caerán, el retorno anual previsto del 5,6% es demasiado optimista. OGM, por ejemplo, pronostica que el mercado de valores no tendrá prácticamente ningún cambio real en los próximos siete años.

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