El futuro de la eurozona comienza ahora

Carlos Montero - Jueves, 21 de Junio

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La zona euro está en la encrucijada de dos futuros posibles, y cual tomaremos dependerá de las políticas que se establezcan a partir de hoy mismo.

A lo largo del primer camino: la divergencia continuará, los países deudores se enfrentarán a condiciones extremadamente difíciles en los mercados financieros y sus economías entrarán en un ciclo vicioso de aumento de deuda y un crecimiento cada vez menor, mientras que los países acreedores disfrutarán de una financiación barata.

A lo largo del segundo camino, las condiciones financieras de la zona euro se normalizarán, los países del Sur irán por el camino de recuperación y la cohesión de la zona euro se restaurará.

Los economistas Pier Carlo Padoan, Urban Sila y Paul van den Noord, califican en un artículo en Voxeu.org al primer camino como el "equilibrio malo", y al segundo como "buen equilibrio" - ambos son los futuros posibles para la zona del euro.

¿Cómo nos alejamos del "equilibrio malo" y vamos hacia el "bueno"?

La respuesta no es difícil intelectualmente hablando y si fuéramos magos, sería fácil de implementar - se podría convertir la zona del euro en una unión monetaria madura como los EE.UU. de la noche a la mañana. Al día siguiente la mayor parte de la deuda pública sería federal, respaldada por el poder fiscal federal, y los Estados miembros tendrían en sus constituciones unas reglas de equilibrio presupuestario conociendo que un plan de rescate financiero no sería una opción. Algunos de ellos seguramente tendrían que hacer frente a condiciones muy duras, pero nunca llegarían a ser sistémicas.

Por desgracia nadie tiene esa fórmula mágica. Pero hay que actuar rápido porque el tiempo se acaba.

El agujero negro de la deuda: horizonte de sucesos en el 106% de la deuda respecto al PIB

En un artículo reciente, Padoan analizaba un posible conjunto de acciones políticas en la búsqueda del "buen equilibrio", donde la deuda es relativamente baja y estable y el crecimiento sostenido. Encontramos que, históricamente, en promedio para la OCDE en su conjunto, la relación de la deuda respecto al PIB tiende al 75% en el "buen equilibrio". Por contra, cuando un país supera el umbral de 106% ya no puede por sobrevivir por sí mismo ni escapar del "mal equilibrio". Los mensajes políticos que salen de este análisis ejercicio son claros:

En primer lugar, los países dentro de un "mal equilibrio" necesitan una forma de respaldo de algunos, si no la mayor parte, de su riesgo de default. Esto puede implicar unas garantías para la deuda soberana (riesgo de solvencia) y para los bancos (riesgo de liquidez). Por el contrario, como en todo sistema de seguros, las condiciones deben ser claras para limitar el riesgo moral (moral hazard: los inversores toman mayores riesgos de los debidos confiando en que la bondad de una entidad "salvadora"). En tal caso, los diferenciales se normalizarán y las condiciones financieras mejorarán en los países con problemas.

En segundo lugar, sin un apoyo de última instancia incluso un ajuste estructural y fiscal severo es inútil, ya que el contagio se extiende eliminado los beneficios de los ajustes y socavando el apoyo a las reformas. El apoyo de última instancia daría tiempo y permitiría que las reformas estructurales dieran sus frutos en términos de un mayor crecimiento económico. Los países en dificultades cambiarían una senda de mayor crecimiento potencial, mientras que las condiciones financieras más fáciles y una mayor confianza garantizarían la demanda. La carga de deuda soberana sería más manejable, ya que la producción crecería más rápido que la deuda, a su vez apoyaría la caída de los diferenciales de deuda y haciendo que los bonos fueran menos dependientes de los prestamistas de último recurso.

En tercer lugar, como las dos acciones ya indicadas aumentarían el espacio fiscal disponible, la consolidación fiscal necesaria será menor y más agradable y eficaz, reforzando así el círculo virtuoso. La consolidación fiscal es claramente necesaria, pero hay maneras de asegurar el crecimiento.

Como se dibujaría un "buen equilibrio"

La figura 1 ilustra numéricamente como se recuperaría un "típico" país de la eurozona en apuros. En una línea sin una acción política, los acontecimientos adversos en el crecimiento, las tasas de interés y la deuda se refuerzan mutuamente, atrapando a la economía en una recesión perpetua. Un respaldo ilimitado (pero condicional) a través de un prestamista de última instancia, que lograra una reducción de los rendimientos de los bonos del orden de 500 puntos básicos, frenaría sensiblemente la contracción económica y contendría el aumento de la carga de deuda.

Después, la reforma, estructural debería cerrar la brecha del desempeño económico promedio con la OCDE en los últimos 20 años impulsando el crecimiento en un 0,75% por año y brindando apoyo para la sostenibilidad fiscal. El recorte en el déficit fiscal primario del orden del 6% del PIB sería suficiente para estabilizar el ratio de deuda, asegurando el crecimiento sostenible y unas bajas tasas de interés.

Figura 1. Cómo se puede recuperar un "típico" país de la eurozona

Fuentes: Pier Carlo Padoan - Urban Sila - Paul van den Noord

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