EL PERIODO DE LA GRAN MODERACIÑ“N DE LOS ÚLTIMOS QUINCE AÑ‘OS ES UNA HISTORIA IRREPETIBLE

José Luis Martínez Campuzano - Jueves, 23 de Septiembre

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Hace unos días recogí tres conclusiones de una charla que tuve con un analista de riesgos "muy senior" con el que estuve hablando más de una hora. La primera, me confirmó que la "percepción es (seguirá siendo) clave sobre la realidad en el desarrollo de los acontecimientos en los mercados. En segundo lugar, que estamos inmersos en cambios estructurales macro/mercados de los que desconocemos con mucho sus conclusiones a medio y largo plazo. Por último, que la decisión de las autoridades será clave para diseñar el futuro escenario en que nos vamos a desenvolver. Sí, poco a poco. Pero los mercados no tienen tanta paciencia. Por ejemplo, vemos como la "anormalidad se convierte en normal" a la hora de valorar la evolución reciente de las rentabilidades de deuda a medio y largo plazo. Esto es importante: 10/15 p.b. en plazos de 10 años se convierten en variaciones normales en cuestión de días. ¿Un movimiento en rango? Hace poco les aludía que el rango para el 10 años treasury parecía estar rompiéndose al alza. Por cierto, estrategia defendida hasta la saciedad por mis analistas técnicos que bajo la máxima de que lo improbable desde una perspectiva histórica se convierte en el coste futuro.

No se puede aislar las compras de deuda y subida de las primas de riesgo con la caída de las bolsas, subida del JPY. Más difícil es de entender la subida el EURUSD, salvo si consideramos que la dirección a la baja de la moneda norteamericana la marca el JPY. ¿Hasta qué nivel puede subir la moneda japonesa?

Volviendo al argumento inicial: ¿ha cambiado la percepción del mercado sobre la situación actual? ¿sobre los temas pendientes actuales?. Los datos económicos son ambiguos, y me temo que lo seguirán siendo durante algún tiempo más. Piensen por ejemplo en China. A principios de año dominaba el miedo a que las autoridades chinas subieran los tipos de interés. Pero ya en el Q2 el temor se centró en la posibilidad de que la desaceleración económica (de China) hubiera ido demasiado lejos. Por último, los datos conocidos ahora en la principal economía emergente asiática han sorprendido al mercado y obligado a retornar los viejos temores sobre recalentamiento y desequilibrios. Veremos.

Por lo que respecta al cambio estructural al que me refería en el primer párrafo, todos tenemos muy presente que el periodo de “la Gran Moderación” de los últimos quince años es historia. Una historia irrepetible. De hecho, una pasado (periodo ideal decían) que ahora pasa factura. Por de pronto, depurar excesos de endeudamiento pasados. Esto puede dejarnos un periodo a corto plazo, me temo que muchos meses, donde nos preguntaremos si la recuperación se consolida o se frustra. Pero, una vez consolidada la siguiente pregunta será por su fortaleza. Debemos en este punto partir de un crecimiento potencial en los principales países desarrollados muy por debajo de la actual, derivado de factores demográficos (menor en general, pero importante en algunos países), caída del peso relativo de la inversión a nivel mundial (sobrecapacidad, incertidumbre….¿empeoramiento de las condiciones financieras?) y la evolución más moderada de la productividad. Aunque, sobre este último punto pueden influir las autoridades. Si las condiciones sociales y políticas se lo permiten.

José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España

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