¿ESTAMOS LOCOS? LOS BANCOS CENTRALES DEBEN CREAR MERCADO Y NO ES ASÍ, SEGÚN PARECE

José Luis Martínez Campuzano - Miercoles, 11 de Febrero

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¿Qué es la base monetaria? por definición, es la suma de la moneda y billetes en circulación más los depósitos en el banco central. En situaciones normales, los depósitos se restringen a las reservas obligatorias de los bancos privados en el banco central por la cobertura del coeficiente de caja. Pero ahora esta cifra se ha disparado, consecuencia de la desconfianza existente entre los bancos. Ayer el ECB volvió a drenar (no es la palabra: hablemos de absorber) a través de depósitos más de 199.0 bn. EUR al 1 %. Pero, al mismo tiempo, inyectó 197.727 bn. a 7 días al 2.0 %. ¿Estamos locos? es un ejemplo, uno de muchos, de que los mercados no funcionan. También una nuevo ejemplo de que los bancos centrales deben "crear mercado". Con tipos de interés oficiales en niveles nulos o casi nulos (con la excepción del ECB), sólo resta la política de cantidades. Que no es lo mismo, ni mucho menos, que la impresión de dinero nuevo. No crean, algunos lo confunden. No hay problema: aquí estamos para aclarar conceptos. Los bancos centrales hacen políticas no ortodoxas, que pasan por ampliar su balance y de esta forma influir (a través de dar liquidez y reducir el precio) en los mercados. Claro, es importante tener balance para hacerlo.

Cómo conseguirlo? en el caso de la Fed, su balance se ha doblado en los últimos meses gracias a los depósitos de la banca y por la toma de deuda en préstamo desde el Tesoro. De nuevo: no hay más efectivo, en términos de monedas y billetes. Aunque esta cifra no es siempre estable. Con todo, una actuación que ha levantado cuestiones sobre su impacto inflacionista.

¿De verdad lo tiene? bueno, por el momento me quedo con su “impacto deflacionista”. Al final, un intento por parte de las autoridades de poner un freno a la deflación de activos financieros. También con un objetivo de dar liquidez a determinados mercados: papel comercial, deuda de las Agencias, titulizaciones sobre préstamos real estate comerciales. Y en un futuro, quizás más pronto que tarde, también la compra de deuda pública. Pero sin confundir con una “monetización del déficit”. Lo parece, sin duda. Pero nada más lejos de la realidad.

La Fed alude a comprar deuda pública con un doble objetivo: dar liquidez a este mercado y el más relevante que es mantener las rentabilidades a la baja. Imagino, como dijo durante el fin de semana Yellen, que las autoridades USA no habrán visto con buenos ojos el reciente repunte de los tipos de interés a medio y largo plazo. Más de medio punto, hasta niveles por encima del 3.05 % ayer el treasury 10 años. Dos dudas: ¿no se creen que la Fed pueda comprar deuda pública?; también, ¿desconfían de las autoridades con respecto a un futuro drenaje del exceso de deuda?.

Poco que añadir sobre ambas cuestiones. Aunque, por un lado, los niveles de endeudamiento incluso tras el fuerte crecimiento de los últimos meses siguen sin ser excesivos desde una perspectiva histórica. Además, es claro como la emisión de deuda “cubre agujeros” creados en el fuerte ajuste de los mercados. Es ciertamente complicado pensar en un escenario futuro de inflación. Más aún, este sería un éxito de las medidas de política económica aplicadas hasta el momento. Pero lo cierto es que la inflación se mantiene a la baja y la recuperación de las expectativas (utilizando la deuda indexada) siguen situándola en niveles muy por debajo de la referencia del 2.0 % (en concreto TIPs al 1.0 % en deuda a 10 años).

Bajar los tipos de interés de la deuda, mantenerlos bajos, es positivo en términos de un mayor coste de oportunidad de no comprar deuda fija privada así como también es favorable para reducir la prima de riesgo en el mercado hipotecario. Todo lo contrario si suben, como hemos podido observar de forma reciente. Pero, ¿hay suficiente dinero para que los bancos centrales sigan apuntalando al mercado? yo así lo creo. No sería descartable que los bancos centrales emitieran su propio papel para financiarse, especialmente en plazos corto plazo cuando los tesoros seguirían recurriendo a plazos a medio y largo. Ya lo ha hecho el Banco Central de Suiza.

José Luis Martínez Campuzano es Estratega de Citi en España

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