INFLACIÑ“N, CRECIMIENTO Y MERCADOS EN GENERAL ¿CUÁL ES EL RIESGO QUE USTED ESTÁ DISPUESTO A

José Luis Martínez Campuzano - Martes, 07 de Agosto

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Lo ha sintetizado de forma muy clara. Síт­, en estos momentos debemos decidir entre riesgos de inflación, riesgos de crecimiento o de mercado. O quizá todos ellos conjuntamente. Debidamente ponderados, aunque esto para los que pierden con la reciente inestabilidad de los mercados quizás no les suponga ningún consuelo. Pero lo importante es sacar conclusiones, conocer que es lo que ha llevado a los inversores a esta situación de indefinición. Por de pronto, es fácil encontrar una correlación empíт­rica entre curva y bolsa. En definitiva, entre la ampliación de la curva y las recientes caíт­das de las bolsas. Claro que pasa porque esta ampliación de la pendiente se produce por ventas mayores de los plazos largos que los cortos. Pero en los tres riesgos anteriores también pueden existir posiciones contrapuestas. Por ejemplo, apostar por un crecimiento elevado, mayor de lo esperado en principio, cuando los riesgos de mercado aumentan. En los últimos díт­as estos "riesgos de mercado" se ha sintetizado en dos hedge fund con problemas en sus activos hipotecarios.

Y es que mucho del renovado optimismo sobre la recuperación de la economíт­a norteamericana ha pasado por asumir que el ajuste residencial y los problemas en términos de impagos en las hipotecas de alto riesgo ya habíт­an tocado fondo. Esto no tiene porque ser cierto. De hecho, hay un nuevo factor que dificulta que sea cierto: la propia subida de los tipos de interés de la deuda, que puede hacer más complicado el pago de las deudas o directamente dificultad la refinanciación de las posiciones. Asíт­, se daríт­a la paradoja de que un mayor optimismo económico puede llevar a la larga a un mayor pesimismo económico.

Y entre ambas percepciones, un aumento de la volatilidad en los mercados. Volvemos a la volatilidad, en el primer párrafo identificada con un aumento de la pendiente de la curva de tipos y en el segundo con una mayor incertidumbre sobre la economíт­a. Y como punto en común, la elevación de los tipos de interés de la deuda.

Aquíт­ podemos integrar el tercero de los riesgos a los que me referíт­a en principio, como es el temido (casi esperado, si debemos prestar atención a algunos comentarios oficiales) repunte de la inflación. Pero ya hemos comentado en otras notas anteriores como al final las ventas se han centrado en los tipos de interés reales, con el breakeven de inflación relativamente estable en niveles del 2.4 %. Más aún: con la inflación actual a la baja, reconocida asíт­ por la propia Fed, admitida por el ECB y casi deseada por el BOJ (en Japón aún se habla, a la baja, del riesgo de deflación).

Centrándonos en la economíт­a USA, para muchos el origen de la tensión actual en los mercados de deuda, esta semana se espera que el deflactor del consumo privado de mayo se mantenga ya en niveles del 2.0 %, techo del rango considerado por la Fed como nivel aceptable para la inflación. ¿Y la subida de los precios de los alimentos? cierto, más del 25 % en algunos casos en cuestión de pocos
meses. Pero por el momento compensada por otros precios, como las caíт­das que vemos en los de la vivienda y productos para la construcción residencial.

Precisamente la sensación de mayor inestabilidad en los mercados, especialmente los de deuda, nos ha llevado a revisar a la baja las previsiones de crecimiento para la economíт­a norteamericana para 2008, ahora un crecimiento del 2.6 % frente al esperado del 2.3 % este año (3.3 % en 2006). Y moderación en nuestras previsiones de inflación, desde el 3.2 % del año pasado al 2.8 % este año y 2.4 % en 2008.
¿Optimistas hacia el crecimiento USA? lo somos, pero también vemos con inquietud que esto lleve a tensiones adicionales de tipos en la deuda. Aunque, considerando todo lo anterior, quizás seríт­an más bien una oportunidad de compra. Pero lo más arriesgado es que todo ello lleve a un aumento de la aversión al riesgo de los inversores. Pasar de un exceso de confianza a otro de desconfianza no seríт­a nuevo, cuando en los últimos años hemos visto buenos ejemplos de ello.

Bien, más tarde o más temprano siempre se han superado. Salvo que los bancos centrales tengan ahora un comportamiento más activo que en el pasado en marcar la pauta de los mercados. O más agresivo para drenar la liquidez excedente. Algo de todo esto han identificado los inversores en los comentarios de Trichet de la semana pasada aludiendo, de nuevo, a la vinculación entre liquidez e inflación. Bueno, esta semana conoceremos los datos de la M3 y crédito de mayo. Por cierto, esperamos que moderen en ambos casos su tasa de crecimiento.

José Luis Martíт­nez Campuzano es Estratega de Citi en España

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